价值投资绝对不是要买烂公司，也不是买没有利润增长的公司，它衡量公司的标准更高，而且还在价格和成长上都设置了安全边际，对利润增长率的预测留足空间，不会过分看好。——坤鹏论

本文的重点清单

1.为什么说格雷厄姆的成长股定义才是最好的定义？

2.为什么格雷厄姆认为普通投资者不适合投资成长股？

3.为什么说格雷厄姆的成长股计算公式精妙绝伦？

4.格雷厄姆的成长股计算公式揭示了估值里的秘密。

5.以格雷厄姆的计算结果为依据，找到投资的安全边际。

很多投资者总有个误区，那就是价值投资太保守，一味地讲求安全边际，却对企业成长漠不关心，特别是格雷厄姆。

显然，绝大部分人并没有读完名著《聪明的投资者》，再加上网上的以讹传讹，以及在世巴菲特的深刻影响，格雷厄姆就落下了个只会图便宜捡烟屁股的名声。

但是，真相是这样的吗？

今天，坤鹏论就来聊聊格雷厄姆如何看待成长股，内容都是与《聪明的投资者》进行了对照，绝对保真。

同时，也借此机会，让我们再来瞻仰一下价值投资鼻祖真正的风采，人家真的真的真的不是浪得虚名！

所以，如果有人对你说，普通投资者少学费雪，多学格雷厄姆，该人基本可以确定是投资高手。

格雷厄姆其实在他的《聪明的投资者》中多次提到成长股。

可以肯定的是，他老人家绝对是对成长股进行了客观全面的研究与分析。

一、成长股的定义
首先，他为成长股下了一个定义：

成长股，是指那些在过去每股收益增长显著超过所有股票的平均水平，并且预计未来仍将如此持续下去的股票。

显然，格雷厄姆的定义相当客观，且本质。

只要有超群的利润增长，而且估计还会这样持续增长，这就是成长股。

坤鹏论认为，这才是最好的成长股定义，其他定义和它一比，高下立现。

比如：现如今将成长股限定在科技或是某个领域或行业，简直太狭隘了。

谁能保证未来不会有比科技更厉害的行业出现呢！

定义，定义，好的定义就是要直击本质，这样才能保证它在尽可能长的时间内不过时，因为本质从来不过时。

二、普通投资者不适合投资成长股
格雷厄姆也实实在在地承认，这样的成长股值得购买和拥有，只要其价格不是太高。

但是，实际存在的问题是，因为相对当期利润而言，成长股的价格一直都很高；相对于过去某一时期的利润而言，其市盈率更高。

他认为，价格和市盈率双高造成成长股的投资一直存在着很大的投机成分，从而使得此种投资的操作很难成功。

所以，格雷厄姆并不赞成普通投资者从事成长股投资。

第一，就算是投入了大量精力，也不会好于专业在这一领域投资的基金公司，因为这些机构可以利用更多的智慧和更好的研究手段。

第二，在这种投资领域，极好的未来前景已经完全被市场发现了，而且已经通过当期的市盈率（比如：20倍以上的市盈率）得到了反映，预期收益已经完全包含在股价中，甚至常常股价还超出了预期收益。

第三，对未来的判断有可能是错的，一般情况下，公司的快速增长不可能永远持续下去，当一家公司已经获得了非常显著的扩张后，只能靠扩大规模求增长的时候，它便很难再取得以往的成就了。

因此，企业的成长达到某一时点，增长曲线就会平缓下来，而且许多情况下，还会转为下降。

第四，格雷厄姆对120家“成长基金”在一定期限内的年度业绩进行了统计，他发现：

有45家投资记录超过10年，而这45家总体的平均收益为108%，而同期标准普尔指数的收益约为105%，无特别显著的差距。

并且，1969年和1970年，126种“成长型基金”中大多数的业绩都不如标准-普尔和道·琼斯这两种指数。

所以，对于成长型公司股票的分散化投资并不能带来优异的回报。

第五，成长股这类股票有个显著特点，就是市场价格的波动幅度一般较大，历史悠久的大公司，情况如此，历史较短、规模较小的成功企业，更是这般。

第六，个人投资者需要有相当高的预见性和判断力，才能通过选择来克服这类股票的风险。

但是，99%的人并没有！

三、成长股的安全边际
格雷厄姆认为，成长股投资的理念在一定程度上类似于安全边际的原则。

投资于成长股，关键要依赖对企业未来预期盈利能力的判断，其比重要大于过去平均盈利能力。

也就是在计算安全边际时，投资者要用预期利润取代以往的利润记录。

他表示，从投资理论上讲，随着分析师对企业未来预期收益的判断力增强，人们基本可以相信，细心估算出来的未来利润与过去的利润数据记录一样靠谱。

所以，只要对未来的计算稳妥，购买价够便宜，那么成长股也可以拥有不错的安全边际。

但是，在市场中，双高的成长股很少能够让投资者花足够低、有安全边际的价格买到。

这就是成长股的最大风险之一。

也就是说，其价格往往会超出未来预期利润的保护，而安全边际总是依赖于所支付的价格。

价格高了，安全边际就没了。

上面这部分大家有没有Get到重点？

说白了，就是安全边际的关键是价格，企业再牛，再好，再有未来，只要价格高，你完全可以一票否决它。

别扯什么企业未来的高收益会把高出的价格连本带利补回去，这都是幻觉！

永远不要忘记，这个世界上，你看到的成功案例全是幸存者偏差，而它们身前身后身左身右大量倒下的尸体，你是没有机会看到的。

所以，如果在投资中将价格放到其次，那么未来你倒下的概率永远是最大的。

四、精妙绝伦的格雷厄姆成长股公式
以前，就连坤鹏论都认为格雷厄姆的成长股公式是专供投资者使用的。

在再次精读《聪明的投资者》并看了相应的尾注后，才明白，格雷厄姆给该公式的主要目的是：

“并不是说，这个公式给出了成长股的‘实际价值’；而只是说，它大致给出了现在正流行的复杂计算方法所得出的结果。”

他是为了证明，用精简的计算同样也可以得出较为准确的结果，“该公式计算出的数据，十分接近于一些更加复杂的数学计算所得出的结果。”

格雷厄姆的成长股公式如下：

价值=当期（正常）利润×（8.5+两倍的预期年增长率）

他明确指出，预期年增长率这一数据应该是随后7~10年的预期增长率。

为了证明这个简单公式的准确性，格雷厄姆专门进行了实际演算，所选样本广泛且具有代表性。

同时，他还用权威机构的复杂计算方法的结果进行了横向比较，比如：Molodovsky法、Tatham表以及Graham、Dodd和Gottle的优先法。

看过对照表并亲自进行计算后，坤鹏论实在对格雷厄姆佩服到了五体投地。

请允许坤鹏论花点时间来解读一下，以释放自己已经满溢的敬佩之情。

先看第一张表：

这是格雷厄姆根据他的简化公式以及预期增长率计算出来市盈率。

那个“预期增长率”既结合了历史统计数据和格雷厄姆的主观判断，这就是所谓的科学性和艺术性的完美结合。

而其主观判断也并非拍脑袋瞎想，是源于他对复利规律的纯熟掌握。

你看，格雷厄姆设定的数值分别是：0、0.25%、5%、7.2%、10%、14.3%、20%，时间为10年。

这些其实都是复利数学统计的基础，每个数值都有着特殊含义。

如果你对坤鹏论以前讲的复利内容还有印象，一看7.2%就会明白，这就是那个72法则，也就是想要知道你的投资花多少年翻倍：

翻倍时间=72÷(利率×100）

现在已知10年，那么就能推算出利率应该是7.2%。

再看最高的20%，从美国几十年的大牛股综合分析，最厉害的前几名，也就是年均20%左右。

而这个年均20%左右似乎已经成为企业增长的定数。

至今为止，只要长期看下来，最优秀的企业依然无法脱离这个数字的限制。

看起来，20%没有任何科学的道理，但是它就是客观的统计数据，必须牢记在胸。

有时，不得不感叹，上天给了我们复利这样的人间奇迹，同时又用回归平均值法则加以限制。

巴菲特多强！但他的年化投资回报率也就是20%左右。

所以，格雷厄姆早就明白，能够维持连续10年20%的增长，这是顶级公司。

而一些成长股，在高速增长的10年里，也可能达到这个速度。

5%，这是道·琼斯工业指数的复合收益率。

从0到5%这三档，代表着大部分周期股。

从长期看，它们的增长也就是在长期通膨率的范围内上下浮动而已。

即使部分企业较好，也就只能稍稍跑赢通膨率，能够追上指数已经相当不错了。

我们根据格雷厄姆的成长股公式，把0、0.25、5（在实际计算中，要把%去掉）分别代入计算，就能得出三个市盈率——8.5、13.5、18.5。

再对照格雷厄姆的安全边际理论，我们可以得出这样的结论：

不同类型的周期股大致可以根据增长率分成三档，其中低增长期的周期股市盈率大约是8.5倍，较高增长期的周期股大概为13.5倍，快速增长期的周期股则是18.5倍。

如果在实际中超过了，也就超出了格雷厄姆的安全边际，会有大概率的投资风险。

接着，格雷厄姆把1963年12月~1969年12月的实际股票数据拿出来对照其简单公式的结果。

7.2%档：他选择的是美国电话电报公司，是当年稳定收益的代表企业，而且还兼具一定成长性。

通过实证，他认为稳定收益公司的市盈率一般应该在23倍左右。

10%档：对应的是顶级周期性公司，通用电气是当时的典型代表。

顶级周期性公司也会表现出一定成长性，尽管受外部影响较大，年度业绩之间会有明显起伏，但拉长到10年，也能达到较高较稳定的增长率。

所以，它的价值高于普通周期股，估值一般在28.5倍左右。

14.3%档：格雷厄姆选取的是通用汽车，属于优秀公司平均收益率，恰好巴菲特定义的优秀公司长期增长率标准也是必须达到15%。

可见，巴菲特设置这个标准，应该师承于格雷厄姆，从另一个角度也证明了，这是对优秀企业的客观评估。

1991年，巴菲特在致股东的信中写道：“查理和我一起对盈利作出了设定，以15%作为每年公司实质价格增长的目标。”

兜兜转转，对于企业增长率，巴菲特和芒格最终还是转回了格雷厄姆的手掌心。

20%档：这是顶级公司的平均收益率，也是成长公司在快速增长期能够达到的收益率。

它对应的市盈率是48.5倍，格雷厄姆认定，就算是顶级，也不能超过48.5倍。

请将两张表对照着每项看一遍，你就会发现，用格雷厄姆的计算公式测算出来的市盈率是多么精准。

比如：IBM在1963年的预期增长率是15%，按格雷厄姆计算的14.3%档，市盈率应该在37.1，而实际那年IBM的市盈率是38倍；1969年，预期增长率是17.9%，接近20%档，而IBM当年市盈率44.4倍。

所以，格雷厄姆绝对是个数学天才，同时，他也相当严谨，并且极为注重数据，这从他对一生中的两本著作反复修订来看，他对自己的公式肯定经过了反复测试和验证，绝对不会随意编写。

五、我们应该明白些什么
从上面格雷厄姆的成长股计算公式和测算，坤鹏论希望大家明白：

1.市盈率超过48.5倍以上，最终都是要崩溃的，因为长期看，没有企业可以超过20%的复合增长率。

当年华尔街的“漂亮50”，也就是市盈率50倍的股票集合，最后大多崩溃，就是最好的实锤。

2.这个公式所列举的增长率都是重要的复利规则，分别代表各种类型公司的正常增长率。

3.建议你将格雷厄姆的测算表格永远放在手边，将自己所研究的公司的增长率归类进去，可以微调，但幅度不能大，这样就能得出“模糊正确”的企业估值了。

4.因为一直存在双高问题，投资成长股大概率不能让你一夜暴富，一夜赤贫才是大概率，即使是强大、专业的机构，也只能做到最好的结果是比投资指数好出一点点，而跑不赢大盘反而是常态的事。

所以，你可以不听坤鹏论的劝，也得听格雷厄姆老人家的劝，个人投资者别碰成长股。

在股市中，不听别人劝你买哪只股大概率是对的，但不听别人劝你不做什么，往往是错的，这个时候就是那句古话，听人劝，吃饱饭。

5.用格雷厄姆的公式得出的估值并不是按其市盈率购买，因为还要加上安全边际，也就是要打折。

但是，格雷厄姆、巴菲特都没有明确说过，到底打多少折才好。

巴菲特曾说过，安全边际就是用40美分买价值1美元的东西，如果换算一下，就是4折。

显然，这个在实际操作中比较很困难，或者说，好公司的“大折扣季”真的不太多，特别是在美国。

我大A股呢？

坤鹏论一直认为，国内牛短熊长，股市不成熟，抄底的机会经常会有，所以，我才总会说，A股挺好，就是因为总有抄底的机会。

那么，因地制宜，我们在实际投资中就要既参考美国，也要考虑中国特色。

既然格雷厄姆和巴菲特都没有明确给出具体折扣，先来看看知名机构怎么说。

对于安全边际，美国著名的晨星公司这样认为：“安全边际对有较强竞争优势的稳定的公司是20%，对没有竞争优势的高风险的公司是60%，平均起来，对于大多数公司来说，我们需要一个30%~40%的安全边际。”

根据晨星的建议，结合投资实践，以及中国A股的特色，坤鹏论给出以下建议：

对于大多数价值投资者来说，稳定增长型的弱周期性公司，可以按照其持续竞争优势的强与弱，折扣范围从30%到50%，而周期性的公司，同样可按其企业品质从强到弱，折扣从30%到70%。

从实际操作上，投资者可以这样做。

首先，查了一下权威机构对特定企业未来增长率的预测，取平均值。

接着，对照格雷厄姆给出的测算表，找到相应的市盈率。

然后，根据坤鹏论之前给出的企业品质数据指标进行评估，再配合多年的财报分析，对其持续竞争优势强弱得出比较客观的结论。

最后，按照折扣范围，确定它的入手打折市盈率为多少，到了下手，未到，等待。

最后的最后，坤鹏论建议你牢记的有以下四点：

1.再牛的企业，顶级的企业，最优秀的企业，长期增长率也就20%左右，这是天注定，是难违的基本比率，凡是长期下来超过这个数的，基本可以确定存在造假嫌疑。

2.对应20%长期增长率的市盈率不超过50倍，超了，终究要跌回来。

3.安全边际是价值投资的基本大法，它依赖于付出的价格，所以核心就是价格，在股市要坚守不打折不买。

4.价值投资者什么书都可以不读，但一定要读《聪明的投资者》。

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