一、 最早的价值投资说的是什么？

今天和大家聊一聊价值投资到底是什么意思？说的是什么？这是一个非常重要的题目。

把这个东西理解清楚以后，对理解现在的中国股票市场的运行，还有平时在电视、报纸、微信、微博上看到的各种说法，就会有一个比较好的理解。

我有幸见证了价值投资在A股的发展、演进，跟大家聊两句，也不一定对。

 价值投资的出现就是1934年格雷厄姆的《证券分析》这本书。为什么出现在1934年呢？之前发生了一个很重大的事，影响人类社会100年的事情，就是1929年到1933年的大萧条。

我们的格雷厄姆同志在这次的大萧条当中，自己的股票投资亏了70%，所以在1934年的时候，格雷厄姆40岁，不知道是不是痛定思痛，他写就了《证券分析》，现在都认为《证券分析》是华尔街的圣经，格雷厄姆是价值投资之父，格雷厄姆这四个字就等同于价值投资。

（《证券分析》第6版，湛庐文化出品）

价值投资成为显学主要还是因为他的一个学生。因为《证券分析》这本书，比较厚，可以当砖头用。

比较枯燥，比较难念，所以他1949年又写了一本比较简单的书，叫《聪明的投资者》，跟我们萝卜投研这个节目的题目是一样的。《聪明的投资者》这本书就比较简单，简写版了。

巴菲特就是看了这本书，当时1949年格雷厄姆55岁，巴菲特马上从老家（奥马哈）到哥大（哥伦比亚大学）跟着格雷厄姆学这门课，是唯一一个得到A+的学生。

在1934年《证券分析》和1949年《聪明的投资者》这两本书里边主要说的什么事情呢？

我觉得主要就说了三个事情：一个是市场先生，一个是内在价值，另外一个就是安全边际，我觉得最重要就是这三个事情，这三个事情就构成了整个价值投资的逻辑链条。

首先我们看第一个，市场先生。

要理解价值投资，理解格雷厄姆的投资哲学必须要从市场先生的提法开始。市场先生什么意思？是一个拟人的话，一个寓言、一个拟人，所以说这些大师绝妙的想象力确实令我辈叹为观止。他是这么说的：

“有这样一位市场先生，他每天来敲你的门，风雨无阻。对你手中的东西提个买价，对他提个卖价。这位先生是很情绪化的，他报的价有时很高，有时又低得离谱。如果你不理他，不要紧，他也不生气，明天再来敲你的门，给你一个新的、同样情绪化的报价。买卖的决定权完全在你，他只干两件事：报价，然后等你回答Yes or No。”

 那么这个市场先生是什么？市场先生就是波动的股票价格，格林汉姆说我把握不住这神经病的股票价格，我就避开股票价格，只针对我把握得住的企业的价值，我只能把握这个。

第二个，那么企业的内在价值是什么呢？

这里我说一个大家公认的无争议的定义，The intrinsic (equity) value of a firm is the present value of expected future payoffs to shareholders（公司的内在（股权）价值是股东预期未来收益的现值）。企业的内在价值是股东预期未来收益的现值。在这个定义上可以变种，股利贴现模型、现金流贴现模型。股利的话，你也可以认为是每期到了一个现金流。

格雷厄姆在1934年能成为一代大师，在于前人已经做了很多铺垫。第一个铺垫就是现值，当时已经有了现值这个概念。据投资思想史考证，现值的概念出现在1202年的《算经》这本书，很遗憾是外国的书。

到了1907年，耶鲁大学的Fisher教授（张五常大师在自己书里很佩服的人）也提出了跟股利贴现模型类似的观点。到了1938年，威廉姆斯，一个哈佛大学的博士生，出的他的博士论文叫《投资价值理论》，他就定义了股利贴现模型。他举例说，养鸡是为了吃鸡蛋，种苹果树是为了吃苹果，为什么买股票呢？是因为想得到股利。

这个比喻很深刻，有兴趣的朋友可以看看我们在节目中讲的今年巴菲特饭局的事情，本质上是个如何认识价值到底是什么的争论。老巴在2000年的年报中说得极为精彩，为什么精彩？因为巴大师在1999年的网络股泡沫中受到了羞辱。这个我们在后面会专门讲一次。

格雷厄姆其实他自己是有准备的。格雷厄姆在1917年的时候，当时他23岁在一个经纪商工作，收入也不高，他给华尔街杂志写文章。他写的第一篇文章就是《债券价格中的怪现象》，债券价格的定价其实基本上就是股利贴现模型，所以一般大师，包括2013年得诺奖的希勒同志最早的博士论文也是关于债券的，他把股票认为是一个永不到期的债券，所以理解它的定价就特别容易了。

（图为本杰明·格雷厄姆）

在做了那么多铺垫之后，在这个历史时点，格雷厄姆提出了内在价值，所以现在我们得到了两个关键的东西：一个关键的东西是市场先生，就是Mr. market每天跟神经病一样的波动的股票价格，第二个东西就是内在价值。

你看后来的回忆录，巴菲特的合伙人芒格说，巴菲特其实也就意思意思，大概算算，他从来没有认真地算过现金流贴现以后企业值多少钱。这和一个非常牛的华人投资者段永平Mr. Duan一样，他也说了，算企业的内在价值叫毛估估。毛估估就是大概算一下。这个东西的思想穿透力，就是内在价值未来能带来的预期收益的现值。有了这两个东西以后，我们就能得到第三个东西——安全边际。

第三个东西，安全边际！！！

这个时候就要提到1929到1933了，1929到1933年那么恐怖的阶段，包括一直到1950年之前。大家说我要买股票，按股票价格买不行，我必须要按它的内在价值买，按内在价值买还不行，还嫌贵，你必须给我打折，打得折还不够还要多打点折，折上折。

所以安全边际什么意思呢？就是你的出价和它内在价值之间的差距就是安全边际。你的企业的内在价值和实际的股票价格之间的差距又是什么？这就是泡沫或者叫溢价。

为什么格雷厄姆能提出安全边际这个概念？因为在当时那么一个大的环境下，大家对未来的看法简直没法乐观，未来是不确定的，投资者不能确定未来会怎么样，唯一能确定的或者是自己能控制的就是自己能出的价，所以只要成本极低就可以扛住未来的风险，就会为自己留足安全边际。

所以安全边际是为预测不准或者是败运、运气不好或者是分析错误预留了空间，安全边际是区分价值投资与其它投资的一条界限。同时，安全边际它是一种谦卑，觉得自己真的很谦卑，出价要比较低。

市场先生、内在价值、安全边际这三个概念合在一块，就构成了完整的、经典的、原始意义上的价值投资。

一图值千金

 一图胜过啰嗦半天，我们提供一个经典的图，大家看看这个图，应该对上面提到的这三个概念的理解存乎一心了，对经典的、原教旨的价值投资的认识入木三分了。

重要的事情说三遍，再上两张图，就是三张图了。

再来个简单粗暴的，这回清楚了吧！

那么问题又来了，价值投资者在什么时候卖出呢？理论上价值投资者应该是在它的出价（折上折）也就是股票价格开始回到内在价值的时候，是不是就基本应该卖出了，因为再上边是把握不住的价格的波动。

总的来说，格雷厄姆的贡献就是最原始的价值投资，格雷厄姆把投资从以前依靠直觉、感觉或者是势头的疯狂投机行为转变为凭借严格的公式推导、一丝不苟的分析，以及对于卖出的把握。合在一块，就是这么一个价值投资。

二、 现在的价值投资说的是什么？

前面我们很详细地聊了价值投资的起源，这部分我们详细地聊一下价值投资的发展。嘿嘿，对价值投资的各种不同的理解，就从这里分叉了。

1、格雷厄姆自己的进化

我们从巴菲特的一句话里就可以看出端倪。巴菲特是这么说的：我的思想85%来自于格雷厄姆，15%来自于费雪。费雪是何人呢？事实上，费雪在1958年写了一本我认为特别重要的书，叫《普通的股票和不普通的利润》。这是一个字一个字的按书的原始名字翻译的，书的中文译名为《怎样寻找成长股》，我觉得字面上的翻译更好，股票都是普通股、一般的股票，但是带来的利润绝不相同，费雪为什么能影响巴菲特15%的思想？

格雷厄姆写《证券分析》的时候是1934年，正好是1929到1933年大萧条刚结束的第二年，在纽约应该是在整个恐慌、悲观的心情中写了这么一本书，所以强调安全边际。而费雪这本成长投资的奠基之作是在1958年写的，离大萧条过去了20多年，同时费雪身在加州，天气好、阳光多，心情估计要好一些。他强调买公司不仅仅只是看折上折、不仅仅只是看清算价值、不仅仅只是看重置价值，而是看公司伟大、远大的前途，在思想方法上有很大的不一样了。

那么从《证券分析》作者格雷厄姆自己的表现上来看，老杨猜想格雷厄姆一定也看过费雪1958年的这本《怎样寻找成长股》。为什么这么说？这里边有个天大的秘密。

什么秘密呢？我们知道格雷厄姆《证券分析》这本书从第一版到第六版出版的时间分别是：1934年第一版；1940年第二版；1951年第三版；1962年第四版；格雷厄姆身后还出了1988年的第五版和2008年的第六版，

事情就发生在1962年的第四版。1962年格雷厄姆加入了一章成长性股票价值分析的最新方法论，里面花了很长的篇幅说了怎么对成长股进行估值，但是在1976年格雷厄姆逝世后，这一章就被删除了。另外在1976年格雷厄姆接受《金融分析师》杂志的采访时说，价值投资的适用范围越来越小了，为什么？因为已经很难找到价格远远低于内在价值的标的了。

2、巴菲特、芒格对价值投资的发展

我们再来看格雷厄姆的弟子巴菲特对这个理论的发展，巴菲特现在就成为世界上最有钱的人的前几名了，价值投资发展为显学是基于他的成功，吸引了很多人的关注。但是巴菲特最重要的一个思想来源于他的合伙人芒格，比他还大六岁，就是开会坐在巴菲特旁边说“我都同意”的那个哥们。他应该是投资界里边读书最多的人。

芒格对巴菲特的影响其实蛮大的。芒格是这么评价格雷厄姆的：格雷厄姆他的投资能力不如我和巴菲特，他想通过购买便宜或者烟蒂（烟蒂就是烟屁股）的公司的做法，这是一种圈套、是一种妄想症，而且这么做永远不会赚到伯克希尔现在赚到的钱，永远不会达到10亿美元或者几亿美元的规模。你这个规模上来了，就不能用那种捡烟屁股的投资方法。

当然，成年人情商都够用的。芒格话锋一转，认为格雷厄姆是一个一流的作家、优秀的老师，也是一个大智慧的人。他在那个时代，就是1929到1933年或1950年之前那个时代，他可能是其中唯一一个投资于公司业务即公司基本面的人，相对于当时那个时代大家都热衷投机。

芒格接着还说过什么？他说，我们一旦突破了格雷厄姆的局限性——用定量的方法、便宜的标准来寻找便宜的股票，一旦突破了这个局限性，我们就开始考虑那些更优秀的、优质的企业，而伯克希尔哈撒韦大部分的钱都是来自于这些更为优质的quality企业。

芒格对价值投资、对格雷厄姆的评论实在是精彩，所以一定得多讲几句！老杨觉得最精彩的评论是查理芒格1994年在南加大的一次演讲，他系统地评论了格雷厄姆和价值投资，非常到位。

第一、芒格这么评论的：格雷厄姆本人购买股票的时候，世界仍未摆脱20世纪30年代经济大萧条的影响，格雷厄姆就是拿着探测器在20世纪30年代的废墟当中，寻找那些价格远远低于内在价值的股票，当时确实make sense（有意义）。为什么呢？因为当时确实有很多股票的价值远远低于净资产，甚至股价只是流动资金及净额的一半。但随着美国经济的恢复和发展，这种情况在随后的时期已经再也看不到了。

所以芒格说格雷厄姆的经典的方法和框架的问题在于什么呢？在于人们逐渐变得聪明起来了，那么那些显而易见的便宜股票就消失了。芒格也是大师，所以大师经常能说出这种特别有思想有哲理的话，这句话他是这么说的：你们要是带着格雷厄姆的探测器在废墟上寻找，现在这个探测器发不出响声了。

第二、芒格也说到，事情也并不绝对，格雷厄姆的烟屁股投资方法仍有作用，为什么呢？因为芒格是这么说的：格雷厄姆的拥趸者们不断地调整他们探测器的刻度，不断地定义什么是便宜股票，这样的话他们通过不断改变定义，而且依然能够继续原来的做法，这种做法效果居然也不错。 

事实上就是说一种方法它不是教条的，芒格评价格雷厄姆的理论体系，说其实也还可以的，最厉害的部分就是“市场先生”的概念。格雷厄姆把市场当成一个每天能都来找你的、狂躁的抑郁症患者，你有机会决定是否多买进一些股票，还是把手上的股票卖掉或者什么也不做，芒格认为能够和一个永远给你一系列选择的神经病做生意是一件很幸运的事情。

老杨也在前边讲到过，老杨第一次看到“市场先生”这种说法的时候也是惊为天人，叹为观止。因为市场先生就是一个投资的分水岭，有的人说“我避开，我就不跟你这神经病一块混了”。所以很多投资者每天看盘看得乱花渐欲迷人眼，这个价格我把握不了，我看企业。但另外有一拨人说“没问题，我就喜欢价格的波动，因为我聪明”，代表人物就是凯恩斯凯大师。凯大师聪明，所以在凯大师《通论》第12章里，他说“投机就是智商的游戏，我很喜欢，一般人做不了”。花开两朵，投资、投机，这两朵花都是从市场先生这里开出去的。

好，我们再回到芒格的评论。芒格还比较客观地说“我们（就是指巴菲特和他自己了）起初是格雷厄姆的粉丝，也取得了不错的成绩（不错的成绩就是烟屁股投资方法），出价极低，Free出价为零。收益是什么呢？收益是你还能抽两口，也许第三口，但是也就这样了，取得了不错的成绩。

但是慢慢的我们培养了更好的眼光，我们发现有的股票虽然价格是其账面价值的两、三倍，但仍然是非常便宜的，因为该公司的市场地位隐含着成长的惯性，它的某个管理人员可能非常优秀，或者整个管理体系也非常出色”，这句话里边就隐含了价格，大家知道标准的价值投资就是你出价得极低，这样你才有安全边际。这样看来，对价值投资的认识开了叉了。

芒格和巴菲特在中期就说，你出价可以高过账面价值，有句流行的话：有的人是因为相信而看见，有的人要看见才相信。有的人看到了觉得很便宜，有的人觉得很贵。眼光啊，这就是眼光，这就是整个的对价值投资的芒格和巴菲特的评论。

3、卡拉曼对价值投资的发展 

我们再多一点角度来看，我们看卡拉曼的评论，赛思·卡拉曼他是《证券分析》第六版首席编辑，也是当代价值投资理论上的代言人。他自己写了一本《安全边际》，老杨看完以后也觉得精彩至极，但是他虽然用了一个格雷厄姆创造的一个老词，书里说了特别重要的话，你能看到在当代的价值投资的代言人卡拉曼的心目中，价值投资已经是一个系统的方法。

第一句：“不断拿潜在的新的投资品和当前已经持有的股票来比较，确保抓住的机会永远是当前低估程度最深的。当新的投资机会出现的时候，投资者绝不应该畏首畏尾，而是要重新检查当前的持仓，哪怕因为卖出当前持仓而造成实际亏损。换言之，有了更好的就不该把任何投资品看成神圣不可卖的”。

老杨看到这句话的时候也是叹为观止，因为在很长一段时间里，大家认为价值投资你就必须是长期持有，但是长期持有肯定也是这样投资的一部分，那么一个股票你换手率高的话显然也不是价值投资，因为价值的实现要给股票时间来实现的。但是，长期不是教条。

第二句我们来看卡拉曼的名言：

“投资者不仅应该注意当前的持股是否被低估，还要注意为什么被低估。直到为什么做出一项投资，以及持有股票的理由不复存在的时候，应该将其卖出，这是至关重要的，并且应该寻找带催化因素的投资品，因为催化因素在变现潜在的价值的时候可以起到直接的帮助作用，最后多样化你的持仓，以有利可图为度。”

这些话里也说了一个特别重要的东西，教条的、传统的价值投资一定是买便宜的、低估的股票，但大家有没有多问一个问题，它为什么被低估、为什么便宜？中国有句老话“可怜之人必有可恨之处”，当然这是个笑话了。它为什么被低估、有没有存在价值陷阱？

4、价值投资发展的三个阶段 

所有的这些都是不同的角度对价值投资的发展，那么到目前为止比较公认的是怎么说的呢？价值投资的发展是三个阶段：

第一个阶段就是原始阶段，大家特别关注资产的价值，账面价值清算价值。

第二个阶段，价值投资有发展了。在资产价值上面大家开始考虑盈利能力，未来的企业有没有盈利能力？价值投资再发展是什么？

第三个阶段，除了考虑资产价值盈利能力，还考虑增长的价值，就是未来企业的增长能不能成长为伟大的公司。

5、价值投资的基金经理也不是铁板一块

从基金经理的分类上说，价值投资的基金经理也不是铁板一块，分成了几大块。一块叫经典型，经典型就是传统型，就是格雷厄姆本人了还有卡拉曼。混合型的就是内夫和格林布拉特。当代型就是巴菲特和格林伯格。

他们的方法有区别，最早的1934年经典型强调什么？强调有形资产。你买公司你得有有形资产，否则看不见有形资产，靠不住，然后分散投资组合。混合型的这帮基金经理内夫、格林布拉特强调的是什么？强调了重置价值，强调了充分的调研，强调了催化剂来实现潜在价值。当代型的就是巴菲特，巴菲特很大不同的一点是集中投资拥有企业，完全有区别。

我们在一开始说巴菲特他的思想来源85%来自于他的恩师格雷厄姆，15%来自于他的朋友费雪，通过对上面的讨论，能不能说巴菲特的思想85%来自于成长投资的费雪，15%来自于价值投资的格雷厄姆？我瞎说呀，大家看这么说有没有道理？

三、 A股的价值投资说的是什么？

说了那么多，终于说到在A股市场价值投资到底说的是什么？

我先亮结论观点，在A股市场的话，投资者心目中的价值投资指的是基本面投资，特别指的是基本面投资中的成长投资。监管部门说的价值投资，按我的理解应该是合规投资、理性投资、基本面投资，不完全是标准意义上的价值投资，因为真是价值投资，可能真买不到啥了。

所以不管是从实际的投资者和监管部门出发，我理解的意思上并不全是标准意义上的价值投资。为什么这么说？我们来看一下价值投资在中国的发展。

 在1996年龙头板块龙头股票是什么？是深科技、长虹、发展，这三只股票其实当时大家不管是投资还是炒作的时候，都是看它的业绩。不管这业绩是真的假的、是不是可持续的，但是大家看的都是业绩，都要看这个业绩，说明大家关心的还是业绩，这是一个。哪怕投机也要看业绩，看业绩是一条很重要的线索吧。

再举个例子，当时的造假，也是造业绩呀。我们可以看一首歌，这首歌叫《股民老张》，《股民老张》里是这么说的，我把歌词给大家念一下，分享一下，我觉得写得挺真实，我写不出来。

研究基本面，不能傻算帐

银广夏和全国人民都敢耍花枪

蓝田股份、东方电子(6.670, -0.01, -0.15%)造假能怎样

严打黑庄一审判，没见着吕梁。（有篇文章叫庄家吕梁，财经杂志的大封面）

投资要理性，价值第一桩

可ST的股票总是翻着倍地涨

资产重组老生常谈，年年月月讲

公司不仅卖业绩，还能卖想象

消息很重要，可咱耳朵不够长

报纸电视收音机，外带互联网

股评家们两片嘴，左右都是理

红嘴黑嘴黄牙白牙，各唱各的腔

跟庄不入门，时间开了窗

坐在家里盯着K线，慢慢数波浪

江恩、布林、巴菲特呀谁来帮帮我

金叉、死叉、KDJ是越整越迷茫

从歌词可以看出，当时的股票市场就是这么一个情况，虽然也看业绩，但业绩的可持续性、真假程度都打一个大的问号。所以在大概2002年之前应该都是价格投机。

2002年以后，就是机构投资者的发展，基金的壮大，我记得当时应该是博时基金管理公司第一个提出“做投资价值的发现者”，开始尝试价值投资这么一种想法、方法。当然，孙涤教授介绍《证券投资巨擘——华伦·布费》的文章于1996年1月24日发表在《上海证券报》《财经闲话》栏目。华伦·布费就是我们今天广为熟知的世界最著名的投资大师沃伦·巴菲特。

我理解当时的价值投资的方法，其实也不是标准意义上的格雷厄姆的价值投资。格雷厄姆的价值投资标准的意义上是什么？还是绝对的便宜、低估的股票。而中国股票市场那么多年市盈率、估值一直都比较高，除了少数的几个大熊市的末端，大家极度悲观，可以买到像钢铁PB能买到0.7、0.8倍，然后市盈率像茅台14年初能到了七、八倍，算是很低了，但大部分时间都比较少！这是一个。

第二个、现在从投资机构来看，都宣扬自己是价值投资者，但看持仓的话，例如30倍、35倍市盈率是不是标准意义上的价值投资呢？不一定了。同时30倍市盈率还看到未来有30%的增长，30%的增长是成长股的标准的定义了，对吧？

即使按富达的基金经理彼得·林奇用PEG，PEG这个概念就是彼得·林奇发明的。市盈率太高，下不去手怎么办？说别急别急，我们看增长。PEG就是用市盈率除以增长率，如果增长率绝对足够高的话，那用增长来化解泡沫也没问题，所以PEG如果等于1或者小于1也都没问题。

所以大伙买的过往的明星股票，这20年来大家经常会在微信、微博看见一个表格，说哪些股票涨了100倍，哪些股票涨了50倍，对吧？一大把这样的股票。从这些角度来看这些都是成长股，所以在中国说价值投资核心说的是成长投资。

当然也有朋友说没问题啊，因为巴菲特也说过价值的说法里边已经包含了成长的定义，已经包含了成长的因素，这样说也行。但是也可以反问，如果也行的话，为什么还要区分价值投资和成长投资，对不对？大家可以看下下面这个表。

争论没啥意思啦，挣到钱都是对的，所以这些都没问题，从这个角度看，巴菲特其实到最后他应该是什么？我觉得准确地说，他应该是85%来自于费雪的成长投资，15%来自于格雷厄姆的价值投资。不过也不好说，也有人说巴菲特是做timing的高手。

再说一点别的笑话，现在经常大家看报纸会看到说，价值投资的春天来了。怎么会说这个呢？就是说这些股票的表现不错，对吧？表现不错的时候是什么呢？其实不是价值投资的春天来了，应该是价值投资的冬天来了，为什么？你按照价值投资标准定义，当股票价格开始高于内在价值的时候就该卖出，对吧？而不是说春天来了，价值投资的春天来了，是股票都跌的不成样子了，对吧？

还有监管，监管就是说我要强调鼓励价值投资，这都很好，都没问题。但是价值投资可能只是整个投资框架里的一部分，整个投资框架第一大类就是主动和被动，主动里边又分基本面投资和非基本面投资。基本面投资里边又含了价值投资和成长投资。非基本面投资有看图的、技术分析、听消息、事件驱动的了，事件驱动也有部分是基本面投资。

所以在中国最一开始说的价值投资指的是什么？是相对于非基本面投机的基本面投资，说的是这个意思。在实践过程中，大家难免都吹过牛，说自己成功经验的时候，说的恰恰又是基本面投资里边的成长投资这一块，就是这么一个情况。

所以在很多说法上，就是引导上也不是特别准确，应该引导什么呢？第一个应该引导合法合规投资，那么换句话说投机只要合法合规也没问题，因为是买者自负，对吧？第二个引导价值投资，可能说的是理性投资或者是基本面投资，因为真正成功赚大钱的就是成长投资。价值投资面临一个问题，如果你是经典的、原始的、最正宗的价值投资，面临的一个问题的是，一旦价格超过了基本的内在价值是应该卖出的。又回到一个根本问题，我们会在后面讲，内在价值不好估计的。我们在后面会讲19课，怎么估值，结论是估值从来就是主观的，不准的。

那事实上在A股市场真正赚大钱的是什么？一方面当然是长期拿着大牛股了。另一方面，价格远远超过内在价值这个泡沫能挣的钱，比从最底部折上折买价到内在价值这一块，你要比它挣得多的多。

另外就是投资、投机，技术分析、价值投资、成长投资、宏观投资、量化投资、指数投资，在这个市场上都是让市场活跃往前走的重要的力量，适合自己的是最好的，都有成功者。

说这么多，很多东西要看历史怎么说，怎么发展的，具体在某个市场又是怎么回事情，可能才会知道真实的情况是什么样的！当然了，我经常说错，大家拍砖。