Los versos del olvido

“注：文中所提基金或股票均不构成具体投资建议”投资的预期收益在之前的文章中，我们有聊过投资的原理，还有那个非常重要的公式投资收益的变动=投资标的的基本面变动×估值变动

所以一个投资者长期的投资收益其实就等于投资组合的基本面变动乘上估值变动。如果某投资者近十年的投资组合净资产增长率为30%，且估值变动为0的话，他的年化收益就是30%，并且我也有说到，其实在长周期中估值的影响并不重要（注意是长周期下，而不是让你不看估值就可以去买，）可能整体的持仓估值会降低，影响收益，但是最重要的还是基本面的长期增长率。并且这个式子并不单单只适用于价值投资，不管你是价值投资、趋势投资还是量化投资等等，甚至你去投资房地产它也是适用的，如果房子每年的租金回报是基本面，租售比是市场的估值，你投资房地产的收益其实就等于租金的变动乘上租售比的变动。房价为什么会暴涨？其实根本原因除了这么多年来房租的上涨外，最重要的是市场的估值变了，并且这个变动幅度非常之大，租售比来到了一个非常之高的水平。房子的租售比一些人会用股息率或者市盈率来替代，其实这些都是不太准确的，个人认为用市销率会好一些，因为你除了每年收取租金以外，这些租金并不是你的净利润，因为你可能还会有给中介的租赁中介费、空置期的减损、装修折旧、房屋折旧、物业费（大部分城市都是房东出）等。

可能投资者已经了解这个公式了，在长期的投资中我需要增加自己投资组合的基本面，净利润也好、净资产也好还是股息也好。但是投资组合是由股票或基金构成的，那么如何能给一些个股做一些简单的估值呢？如果是银行存款那么这部分资产的收益率就非常简单了，一年后它的收益率比如说就是2%，那么一只股票未来的收益我们该怎么计算呢？虽然公司的理论价值可以由未来的自由现金流贴现算出，但是这里我并不想用DCF模型，虽然它可能是一种比较好的方法，但是它可操作性差，并且不适用于大多数的投资者。并且从它的参数中：自由现金流、贴现率、终端价值、投资期限、永续增长率、折旧摊销、净运营资本等等，有些数据是可以人为调整的，某种程度上说我想给你估多少都可以。

在价值投资中我们最关注的两个点就是好公司和好价格，并且如果公司足够好或者价格足够便宜的话，它们最终都会体现在投资收益上，所以这里我给大家一个非常重要的公式：

投资收益率=ROE（1-分红率）+（1/PE）×分红率所以好公司可以带来很高的ROE，也就是净资产回报率；而便宜的价格往往估值非常低，也就是1/PE会非常高，所以价值投资的两个核心好公司与好价格在这个公式中都被体现出来了。我们不妨考虑两种情况：第一种：分红率为0%如果分红率为0%，那么投资收益率=ROE这一点可以很好地理解，在长时间的增长中，ROE就是有效增长的上限，短期公司可能通过增加负债等方法去获得超过ROE的增长，但是拉长时间收益其实越接近ROE，这一点从之前的公式中我们也能明白，也就是巴菲特和芒格之前说过的“你在股市能取得的长期收益其实就约等于净资产增长率”第二种：分红率为100%如果分红率为100%，那么投资收益率=1/PE这一点就更容易了，不考虑红利税的情况下，你投资一个5PE的公司，公司的分红率是100%，也就是说它把每年赚的钱全分了，你投资100元的股票，每年的到手股息就是20元，收益率20%但是这种状况不太多，所以具体到每个股票，我们要去单独计算。一些你觉得很好的股票可能未来收益率并没有你想的那么好，而一些你觉得不太行的股票往往会让你大吃一惊。不妨让我们举些例子：

建设银行H（00939）：PE 3.11、PB 0.34、近三年分红比例30%

投资收益率=10.93%×0.7+32.15%×0.3=17.29%

招商银行H（03968）：PE 4.63、PB 0.77、近三年分红比例30%

投资收益率=16.63%×0.7+21.6%×0.3=18.12%

贵州茅台（600519）：PE 31.36、PB 10.25、近三年分红比例50%

投资收益率=32.68%×0.5+3.19×0.5=17.93%腾讯控股（00700）：PE 14.13、PB 3.65、近三年分红比例10%投资收益率=25.83%×0.9+7%×0.1=23.95%

（数据来源：Choice、 Wind资讯）所以我们可以看到一些可能市场认为很好的股票未来的收益率可能比不上一些市场普遍看不起的票，当然我不是说这个公司不好，核心的问题还是估值，好的公司配上一个贵的估值，长期的表现也许就没那么优秀了。一些看上去没那么优秀的公司（不代表他没增长，可能是增长率会低一些而已），如果能有一个好价格，也许未来收益也非常可观。

当然这个公式短期的投资收益率是不能保证的，因为还要考虑短期估值的变动，而往往这个变动是比较大的，我们这里再举几个例子：

中国银行H（03988）2020年10.6日的复权收盘价为1.846，PE为3.52、PB为0.33、近三年分红率为30%；2023.11.24日的收盘价为2.870，PE为3.32、PB为0.30、近三年的分红率为30%。因为三年来，中国银行H的整体估值变动不大，那么从三年前的时间点计算预期收益率的话，我们得到的预期收益率为15.08%，而这三年多中国银行H的股价累计涨幅为55.4%，年化收益率接近15%

，该例子中收益率能够保证，主要因为股票的估值波动不大，本来就估值就很低了，只要基本面没问题，再降能降到哪去呢？

赛生药业（06600）2022年10.28日的收盘价为5.464，PE为3.88、PB为1.29、近三年分红率为25%；2023年11.24日的收盘价为12.140，PE为7.35、PB为2.45、近三年分红率为25%。那么计算2022年10.28日的收益率我们可以得到预期收益率为31.37%，而截止2023.11.24日，赛生医药的股价涨幅为122%

，涨幅如此之大的原因除了自身收益率很高之外还有市场给了一个接近翻倍的估值。这种情况就属于一个好公司如果能以一个非常好的价格买入，收益往往是惊人的，那种估值水平本身下跌的空间就很有限了，一但估值修复，配上基本面的增长，戴维斯双击一下，收益会非常可观。

迈瑞医疗（300760）是中国医疗器械生产的龙头公司，确实是一个众人皆知的好公司，但是在21年医疗行业那波抱团中，一些公司给市场赋予了一个非常昂贵的估值。2021年7.1日迈瑞医疗的收盘价为476.03，PE为85.41、PB为27.46、近三年的分红率为50%，那么此时迈瑞医疗的收益率我们可以通过计算得出为16.66%，看上去很不错对不对，但是2023年11.24日迈瑞医疗收盘价为283.20，PE为30.28、PB为10.86，股价下跌了40.5%，虽然公司很不错有着很好地基本面增长，但是如果以一个非常昂贵的价格买入，面对短期腰斩以上的估值跌幅，收益往往是惨不忍睹的。价值投资的核心逻辑：好价格买好公司价值投资说白了无非就是两点，好公司和好价格，说起来非常简单，但是实践起来对于绝大部分投资者来说都是很困难的。好公司很多人往往拿不住，就拿茅台、腾讯、苹果来说，有的人能拿住赚几十倍、有的人能赚几倍、有的人可能赚几十个点就跑了，然后眼巴巴的看着他继续涨、当然可能还有小韭在这些股票上面亏钱…这些就因人而异了。而好价格就不一样了，这种时候往往是没什么人敢买，好价格出现的一种情况是股价的大幅下跌，而股票一但跌多了，市场的鬼故事就出来了。之前买的亏多了，想抄底的被套了，想买的人在他人的“劝说”下也不敢入场了，此时面对好价格敢买的往往是会独立思考，愿意探求事情真相的投资者；另一种好价格出现的情况就是一个股票或者一个行业长期不涨，没有耐心的投资者面对这些股票，拿在手里它也不涨，看着别人的股票赚钱了心里还会更难受，于是割肉在了黎明前。这种情况我说过很多次，如果一个资产长期不涨的话我们要看清背后的本质，如果公司的基本面一直增长而市场给的估值在下降，导致了股价不涨，那完全没有必要在意，随着时间的拉长它的价值也会不断上涨，投资者如果能看清背后的真相，去果断买入这样一个资产的话，一旦市场价值发现，随着基本面和估值的戴维斯双击，未来的收益会非常可观，这也是市场中那一句“横有多长，竖有多高”的本质。首先，价值投资最重要的就是看估值

，买价值股的不一定是价值投资，买普通公司而非好公司的可能也是价值投资，关键看你在什么价格买。在估值合适的前提下买最好的公司，未来的胜算肯定是最大的，但是垃圾也有价，一个普通的公司有一个特别便宜的估值，它也是一个很好的买入机会。打个比方，比如废纸两块钱一斤，有人愿意一块钱一斤卖给你，你肯定是愿意收的，倒手卖给别人赚差价，问题就是什么时候能卖出去而已，但是股票可不需要你去别人那里打包废纸，还要找个仓库放着等人买，你只需要下买单，让它躺在你的持仓里，等待未来的卖出就可以了。

其次，选择优秀的公司，陪伴优秀的公司成长。好公司有着优秀的创造价值的能力，交给它自己就可以了。不过投资者也要做一些简单的择时，哪怕是特别好的公司，泡沫的时候也要考虑卖出一部分，如果你不信的话，想一想70倍的茅台180倍的宁德，甚至回想一下20多年前美国的互联网泡沫，有很多公司到现在都是很知名的公司，如亚马逊、谷歌等，但是那时候的价格真的和公司匹配么，市场消化估值的方式只有一个，那就是暴跌。最后，不要去预测市场，学会感受周期。市场四季的更替是周而复始的，背后是亘古不变的人性。在市场待的越久你对周期的感知会更明显，不要去做那个没体验过一轮完整的周期，就企图去预测市场赚钱的人。价值投资的有效性有的人嘲笑说价值投资在中国市场行不通，巴菲特在美国能赚钱是因为他投资的是美国市场，甚至说芒格、彼得林奇、霍华德·马克斯、赛斯卡拉曼、瑞·达利欧、索罗斯等等，没有人是靠投资中国市场赚钱的，国内的像李录、段勇平，人家的重仓股也买的美股。跟这些人杠是没有什么意义的，我也不会去拿巴菲特投资中石油赚钱的事来举例，我想说的只有一个，价值投资是一定有效的。价值投资从全球范围看来都是有效的，但是区别就是成熟市场的价值投资和非成熟市场的价值投资超额收益有一些区别，成熟市场的超额收益会少一些。我要告诉你的一个事实就是，价值投资在中国市场的回报率非常可观，原因与中国市场的特点有关的。一个特点是，中国资本市场中小投资者占比高，市场的情绪化特征特别明显，羊群效应特别大，市场典型的特征是牛短熊长。二是以趋势博弈为主，将博弈的方式作为盈利模式。现在的情况出现了很大的变化，那些想割韭菜的自己变成韭菜了，以前靠着技术分析想着去赚钱的人，现在也被量化投资割韭菜，量化投资也不是万能的，也可能会面临策略失效，过度归纳等问题，长期真的能有更多的超额收益么？价值投资为什么会有效呢？主要有三点：第一点就是均值回归，均值回归是投资的基本常识，整个市场的风险溢价长期围绕一个均值波动。当涨幅过大，价格涨得太高之后，这个标的未来的回报就不够，潜在投资回报率下降，就吸引不了理性的投资者，理性的投资者会去寻找其他的投资渠道了。一旦趋势投资者的力量开始衰竭的时候，走势就会反转。反过来，跌幅大了，价格低于内在价值的时候，未来的潜在回报就是非常丰厚的，就会吸引我们这样的价值投资者的介入，筹码会越来越少，股价上涨是很轻松的，下跌是不容易的，就是这么一个循环，事实上就是这么一个均值波动的过程。第二点就是价值实现有多重方式

，我们之前有说过分红再投资会增加基本面，这就是一种增加价值的方式；上市公司回购注销，增加每股股票的价值，这也是一种增加价值的方式；公司大股东甚至一些投资者在低估的时候增持股票，大股东对公司有信心，他们自己都觉得股价被市场低估了，他们要买的更多一点，比如招行一些股东增持股票，李录之前增持港股邮储，甚至姚老板之前举牌万科等等。

第三点就是公司有持续创造价值的能力

，好公司的成长高，但是不代表低估值的公司就没增长，一些三四倍PE的公司ROE也有10%以上的，基本面虽然增速没那么高，但是也有增长的，另外还要考虑通货膨胀，最终也会反映在业绩上面，持续创造价值是一定的。

投资从来都没有那么容易，你需要有勇气迎难而上。对投资的管理本质上也是一种对自身欲望的管理，如果你能管理好你的账户，那么你也能管理好自己的人生，投资成功最主要的原因其实是：你逐渐变成了一个优秀的人。

待续…