来源：中欧国际工商学院

2024年开局，股市震荡，超出了很多投资者的风险承受范围。曾被投资者寄予厚望的长期投资策略在震荡市场中也稍显乏力，获取收益的难度大大增加。新的一年，对于投资者来说，应如何布局才能在市场起伏中走得更远？

中欧国际工商学院金融与会计学教授芮萌对韩国和美国的投资市场历史进行了梳理和分析，并根据过往的历史启示，对个人投资者提出了几点建议：以变应变，做好大类资产配置；在自身能力圈内进行投资；坚持长期价值投资；保持长期乐观的心态和信心。

2023年以来，国内经济弱复苏、房地产市场全面遇冷叠加权益市场的震荡下行，使得广大投资者的预期和信心遭受了严峻的考验，尤其是2024开年A股市场的短期剧烈调整，超出了很多投资者的风险承受范围。在负财富效应面前，价值投资的光环似乎也黯淡了许多。虽然政府发布了一系列资本市场的利好政策，但股票市场作为一个复杂、开放、非线性的系统，受到海内外多重因素的共同作用，曾被投资者寄予厚望的长期投资策略在震荡市场中也稍显乏力，获取收益的难度大大增加。

面对不确定性和市场分化的加剧，个人投资者应如何面对？作为新兴市场国家之一的韩国和作为成熟市场的美国在应对危机和熊市阶段的措施，可以带给我们一些启示。

同处亚洲，韩国在几十年内成功实现了从农业经济到高度工业化的转变，其发展令人瞩目。20世纪90年代，韩国经济由高度增长切换至稳定发展阶段，直接融资渠道受到重视，政府通过金融自由化推动资本市场的开放，并采取了一系列措施，包括放开利率管制，逐步开放资本账户以及市场化汇率等。1998年韩国股市被全面纳入MSCI新兴市场指数。

金融自由化就像一把双刃剑，一方面提高了企业融资效率、拓宽了融资渠道，另一方面国际资本流动也增加了金融市场的不稳定。1997年亚洲金融危机重创了韩国经济，也迫使政府针对金融、企业等实施了一系列改革，例如金融方面修订《韩国银行法》以提高央行的独立性，成立金融监督管理委员会加强对金融机构的审慎监管；企业方面发布《企业重组五项原则》来重组无偿债能力的破产企业并强化市场纪律①，此轮改革后韩国金融机构和企业的健康度显著提升，数据显示在危机前后的十年间，虽然韩国GDP的平均增速差异不大（1990-1999年间为7.3%，2000-2009为6.6%），但是韩国股市的平均回报由4.6%上升到了9.9%。

从投资者结构看，1998年前的韩国股市参与者主要是个人投资者，机构投资者在市场中的份额较小。但进入21世纪，随着金融市场的进一步开放，机构投资者在韩国主板市场交易中逐渐占据主导，并与外资一起推动了证券市场的价值重估，盈利能力好、市值规模大的核心资产受到养老金、外资等长线资金的青睐走出长牛。此时的外资投机属性显著弱化，投资属性增强，与秉持长期理念的养老基金共同成为稳健的长期投资者。

值得注意的是，重视长期收益与多样化投资的韩国养老金在2008年金融危机时通过保持股票投资比例并逆市买入股票，在股市动荡时发挥了稳定器的作用。最新数据显示，2022年韩国国民年金基金（National Pension Service，缩写为NPS）管理委员会在预测GDP增长和消费者物价指数（CPI）的基础上，通过权衡不同资产类别之间的相关性和波动，将至2027年的五年期目标回报率定为5.4%，并制定了最优的资产配置规划，组合目标配置比例为：股权占比±55%，固定收益占比±30%，另类投资占比±15%。

韩国养老基金自2001年开始进行海外投资，首先投资以外币为主的韩国固定收益产品，随后按资产类别进行多样化投资，包括全球股权、固定收益、私募股权、对冲基金及房地产等，此举是在考虑流动性和公共利益的前提下，提升投资组合的长期稳定回报，降低国内市场对组合收益的影响。

从1990年至2022年，韩国股票市场经历了四次危机，其中都有政府“平准基金”的身影（如表1所示）。当股市低迷、交易量暴跌、金融脆弱性攀升，平准基金入市可以有效地提振市场信心。

就平准基金的效果而言，救市资金入市多次抑制了股市的剧烈下跌（如图1所示）。2003年和2008年的平准基金入市后，韩国KOSPI指数迅速触底反弹，并成功进入牛市阶段；但1990年5月设立的股市稳定基金干预效果较弱，因为彼时韩国经济正处于下降周期，基金入市未能有效改善市场震荡局面；2022年9月，受新冠疫情和美联储加息的影响，韩国股市持续下跌，政府重启股市稳定基金，金融部门也于10月出台了一揽子救市对策，包括购买公司债券和商业票据，股市于当月企稳。②总体来看，平准基金生效相对较快，叠加政府配套实施的一系列其他政策，有效地稳定了市场。

从韩国经验来看，政府有效救市可以帮助市场重拾信心，临时限制做空政策也是一种保护散户的有效手段。2023年11月，出于对外国投资者和机构投资者卖空行为的担忧，韩国金融委员会和金融监督院决定从当月６号至2024年6月底全面禁止股票卖空。

数据显示，韩国股民中散户投资者约占80%，尤其在创业板KOSDAQ市场中占据主导，近两年个人投资者成交占比高达87%。此政策的颁布除了可以有效降低市场的极端波动，还可以减少市场中投机行为的发生，为散户投资者提供一个相对公平的交易环境。

近期，国内A股市场的非理性下跌让更多投资者关注起恶意做空行为对市场的不良导向。尽管国内没有做空机制，但融券机制可以实现与之类似的效果，很多投资者借融券之名绕道减持、违规套现，证监会全面暂停限售股出借，加强对限售股融券监管以及降低融券效率，都是为了营造一个对所有投资者来说更加公平合理的市场秩序。

作为成熟市场的美国自1929年以来大致经历了16次熊市，判断进入熊市阶段的主要条件有两个：指数层面最大回撤幅度在20%以上，以及下跌过程持续时间超过2个月。中金对美国标普500指数的统计显示，以中位数计，16次熊市阶段的平均时长为17.4个月、最大回撤为-28.8%、平均间隔50个月。

如果对熊市的触发因素进行归因分析，主要是美联储紧缩、基本面恶化、高估值、外部冲击这四项因素，而熊市往往是多重因素交织所致，并受经济供需错配、通胀高企、个别行业的“非理性繁荣”等因素的助推。经济运行存在周期，投资也是，熊牛行情交替，对于投资者来说，最难熬的就是熊市的底部区域，市场低迷会深刻影响人们的投资策略和心理，所以我们常会见到投资者恐慌性卖出和情绪化决策。

然而，在多次熊市结束后美股都迎来了更长时间的牛市，新冠疫情前，美股创下了历史上历时11年的牛市，标普500指数从2009年3月6日的666.79点涨至2020年2月19日最高的3393.52点，为投资者带来近400％的回报。受新冠疫情影响，标普500指数曾在2020年3月跌至2191.86的低点，但近日指数已突破历史新高，涨至5100点以上，其上涨的关键动因主要是盈利驱动下美股的长期配置价值。

一般来说，普通投资者很难对经济周期和市场拐点做出准确预测，投资大师威廉·伯恩斯坦说过：“市场择时和选股固然重要，但从长期来看，无人能准确择时，选股正确者更是凤毛麟角。资产配置是实现成功投资的唯一有效手段。”

资产配置作为一种投资策略，它的目标并不是追求绝对收益，而是为个人或家庭寻找风险与回报的最佳平衡点，在资产组合中纳入不同资产类别，可以在市场波动较大时有效降低投资组合的敏感性，帮助投资者更专注于长期投资，增强投资的稳定性。

但对很多投资者来说，他们的资产配置结构或者过于激进，例如大比重投资股票资产，或者过于保守，例如大比重投资于固定收益和房地产，家庭持有资产类别单一，当市场大幅调整时，极易陷入被动困顿的局面。这时，投资者需要在家庭资产中纳入一些风险-收益特征介于股票和固定收益之间的类别，如大宗商品、保险等，各类资产之间的相关性、受影响的因素、风险-收益属性都不尽相同，这给我们的资产配置带来很大的空间，以不断调整变化的投资组合应对市场的万变，才是投资者穿越牛熊的最佳选择。

在下跌和震荡行情中，很多投资者因为承受不住超出预期的亏损选择清仓离场，除了市场环境的原因外，更深层次的原因是很多人选择了超出自身能力圈以外的投资。对于如何界定自身能力圈的范围，巴菲特指出了方向：“围绕你能够真正了解的那些企业的名字周围，画一个圈，然后再衡量这些企业的价值高低、管理优劣、出现经营困难的风险大小，排除掉那些不合格的企业。”

当股市处于上涨行情时，很多人即使不熟悉某个行业或主题，也容易在身边朋友和媒体信息的影响下贸然投资，当风格切换或周期轮动时遭受损失，这种方法是投资者应该极力避免的。

股市是一个多变的市场，即使是在自身熟悉的领域也并不意味着没有风险，投资者应该针对投资目标的现金流、投资时限、风险控制等做一份详细的规划，深入研究相关信息和动态，及时调整投资策略。对于超出自身能力圈以外的投资领域，则一定要寻求专业建议。

“现代证券分析之父”本杰明·格雷厄姆说过：“市场从短期看是投票机，从长期看是称重机。”在短期内，投资者情绪、热点新闻、短期事件等因素可能会加剧市场的瞬时波动，但这种波动更多的是反映市场参与者的情绪和投机动机，而非基本面的真实价值，因此市场更像是一个投票机；反之，长期来看，市场更趋向于反映公司的基本面和内在价值，长期业绩表现、财务状况、发展潜力等因素都是对公司价值合理的权衡和评估，因此市场从长期看更像是一个称重机。

价值投资的核心是寻找被低估的股票或资产，以实现长期投资收益，从韩国市场的经验来看，机构投资者的增量资金推动了韩国股市的价值化，定价体系从PE向EPS切换，进入盈利主导时代，EPS回升带动韩国股市十年长牛。

未来随着A股市场机构化趋势的加强，也将必然带动定价体系的切换，投资者将更关心企业每股盈利的质量、增长和稳定性，而不仅仅是市盈率的绝对水平，这也是价值投资的核心考量之一。应对短期波动但长期趋于有效的市场，长期持有是最简单有效的策略。

投资过程中，我们常常会关注经济周期、市场周期、企业生命周期，但心理周期往往是我们忽视的，其涵盖了投资者经历的情绪和行为的不同阶段，从乐观到悲观再到恐慌，形成了一个循环。

投资者的情绪和心理状态在很大程度上会影响其投资决策和行为，进而造成股票市场产生扰动。例如，当对市场乐观时，投资者可能更容易在高点买入股票，在悲观时则更容易卖出，造成损失。此外，投资者的极端情绪也会在市场中传播，使市场偏离基本面。

在这个充满挑战的时刻，投资者更应该在行为和心理上保持冷静，审慎评估自己的投资组合，避免追涨杀跌，努力在不同市场情况下保持冷静和理性。长期价值投资、多元化投资组合和明确的风险管理计划都是帮助应对心理周期的有效手段。

对于个人投资者来说，想要战胜市场的难度是巨大的，只能着眼于自身能够做对和做好的事情，如果从实操层面看，即资产配置和定投策略。作为滚雪球智慧的一种演绎，长期定投策略一般从定额的小资金开始投资，既可以有效避免主观择时，又能够达到分散风险和平摊成本的目的。统计显示，在定投“微笑曲线”中，市场“先下跌后回升”的场景最适合基金定投。

我国A股市场整体波动较大，熊长牛短的特性使大部分的投资收益是在相对少的年份中累积实现。不论市场上涨还是下跌，面对短期的波动，定投要求投资者依然坚持买入行为，其最大的优势就是帮助投资者分批建仓，平滑成本，降低决策失误所带来的风险。市场不会永远低迷，对于投资者来说，下跌行情也可能蕴含着购入被低估资产和长期投资机会。

过去几年，股市的上行曾给投资者带来了财富效应，也让公募基金迅速出圈，“明星基金经理”效应显著，过度的渠道营销使初入市场的投资者更关注某位基金经理的个体能力，甚少关注基金的整体风险管理能力和团队协作能力，以致在市场风格切换和周期轮动时遭受了资产缩水，继而引发了基金的赎回潮。

从本质上来说，这一轮基金“造富”的影响将是深远的，对于机构来说，未来将会把更多的资源专注于高质量服务的提供和投资者获得感的提升方面，把功能性放在首位；而对于投资者来说，未来的投资策略将可能“去基金经理化”，增配更多的宽基指数基金和一定份额的避险资产，更加专注家庭资产的多元合理配置。

近日，新上任的证监会主席吴清表示“投资者是市场之本，上市公司是市场之基，投资者和上市公司都是资本市场发展的源头活水”，资本市场持久的生命力既需要高质量发展，也需要公正公平，因此国内作为一个中小投资者占绝大多数的市场，证监会把保护投资者，特别是中小投资者的合法权益作为其最重要的中心任务。近半年来，政府发布的一系列提振股市的政策，如下调股票交易印花税、汇金扩大ETF增持范围、全面暂停限售股出借、暂停新增转融券规模、引导中长期资金更大力度入市等，都旨在完善资本市场的基础功能、增强资本市场稳定性，以及持续优化投资生态，最终实现国内权益市场发展与个人投资者的核心财富需求可以长期可持续地共振。

教授简介

芮萌是中欧国际工商学院金融与会计学教授和鹏瑞金融学教席教授。他是专业的特许财务分析师和特许风险管理师。加入中欧之前，芮萌教授曾在香港中文大学以及香港理工大学金融与会计系任教，他是香港中文大学的终身教授。他曾担任香港理工大学中国会计与金融中心副主任，香港中文大学经济与金融研究中心高级研究员，香港中文大学公司治理研究中心副主任，香港中文大学公司会计专业硕士（MACC）项目主任，香港中文大学公司高级会计专业硕士（EMPACC）项目主任。

芮萌教授的教学与研究领域主要集中在金融学方面，在国际知名的期刊上发表了70多篇文章，他还在国内顶尖的期刊上发表过20多篇文章。

① 邱劲，亚洲四小龙的崛起对中国未来的启示，中金财富，2023/09/27.https://mp.weixin.qq.com/s/cDI0Qz5277PqXSZMuR0ysA② 东吴证券，平准基金的来龙去脉，2023/10/11.

刘心洁对此文亦有贡献。创意图片已获海洛图库、视觉中国授权。

编辑| 潜彬思

责编| 岳顶军