以前以为至少得是一代人的时间，才会有沧海桑田的变迁。但我们所处的时代似乎不一样，至少从我的投资合伙成立 5 年的时间里看来，世界已经变得面目全非了。

回头看 5 年的投资经历，期间世界风雨飘摇，人心浮动，愤怒沮丧害怕恐慌次第交织。2020 美国总统大选颠覆我们多年对民主的认知；一场比感冒强不了多少的疫情引发全球恐慌，几十亿人被关闭封控在家，失去基本人身自由；美联储激进加息，自 2022 年 3 月开启，到 2023 年 7 月共加息 11 次，累计幅度达 525 个基点，加息步伐之快、幅度之大是半个世纪以来首次，让民众疫情后的生计雪上加霜；伴之以俄乌危机巴以冲突，在线网络里充斥着敌我双方你死我活的戾气，世界爬行在第三次大战的危险边缘；在技术前沿，人工智能成为最靓丽的风景，许多工作似乎有被机器取代的可能，在为人类科技跨出了惊人的一步而高兴之时，很多人又陷入失业的恐慌中。

几年之间，人与人之间的往来更多是通过比特这个中介，由原子肉身面对面的交流变得稀有。一次总统大选，一次疫情的各国政府应对，大众对政府对媒体甚至对科学，信任的程度远不如以前。在一个可以信任的部分越来越逼窄的世界，人们舒展的笑容自然少见了。个体不能面对面进行融洽的人际交流，却被网络上的名气攀比引发焦虑，加上疫情后遗症和大幅加息带来的物价飞涨，财务问题叠加心理问题，精神疾病（mental health）接续新冠疫情的地位潜藏暗长地成为新的流行病。现在的世界跟 5 年前的世界对比，有多少人还会认为是同一个世界呢？

强劲反弹的业绩

2023 财年结束，是我管理的投资合伙第一批合伙人 5 年期满，以全年收益率 91.93% 的成绩收尾，抵消前面两年的亏损还有一些盈余。这 5 年的收益率分别如下：2019 年为 7.37%，2020 年为 51%，2021 年 -3.44%，2022 年 -38.987%，2023 年 91.93%。合伙人的 5 年总收益率是 83.92%，相当于年复利率 12.9%，由于利润分成的原因，有限合伙人 5 年最终的收益率为 67.87%，年复利率为将近 11%。

上述每一年的收益率对应着我在投资思考和情绪管理上的故事。

第一年我采取的依然是格雷厄姆式经典价值投资理念，收益率平平。

第二年开始正视实际现实，投资在线世界，收益率大为改善。

第三年因为不满美国大选引发偏激情绪，在 2020 年初错误抛出持仓，等意识到错误并改正时，又回到经典价值投资理念，错过了在线世界的机会，价值股让我损失金钱同时损失机会，徘徊犹豫的心态，导致微亏。

第四年赶上美联储暴力加息，不懂历史而没有清仓休息，大幅亏损。

第五年，立定投资在线世界的缜密逻辑，基于人性的真实，坚定持有已有股票仓位，什么事情也不做，市场情绪从加息的恐慌中恢复理智，持股大幅反弹，最终取得了很好的业绩。

我的投资合伙只向合伙人公布持有时间满 2 年的公司，至今为止只公布过两只，其中一只在我写这个总结时清仓了。这个清仓的公司作为数字世界的应用工具，本来具有非常美好的前景，但是当前 AI 方兴未艾，对它的业务具有颠覆性的破坏力，正像我以前文章中谈到的，提高效率的注意力生意不如休闲的注意力生意，总有更有效率的工具出现，当前 AI 引发的就是颠覆性新工具随时出现的关键时刻。另一只我持股的两年多的公司，股价曾经经历比腰斩还糟糕的下跌。我当然对这种跌势感到煎熬，但我没有失去信心。我的信心就是，注意力是数字时代惟一的稀缺资源，而这个收集人口注意力资源的公司有它巨大的价值，总有一天这个价值会实现出来。这个理由也是我投入并坚定持股的理由。

让我们在这里重复凯文 . 凯利的那段话：” 我们的注意力是唯一有价值的资源，是我们每个人无需训练就能产出的资源。它的供应是短缺的，每个人都想多要一些。你可以完全停止睡眠，但你每天仍然只是有 24 小时的潜在注意力，而且绝对不存在任何东西——无论是金钱还是技术——能增加它的总量。潜在注意力的最大值是已经固定了的。它的产出是既定有限的，然而除此以外的其他东西都在变得越来越丰富。既然它是最后的稀缺资源，那么注意力流向哪里，金钱就跟到哪里。”

5 年的资金管理经验不长，但是经过这 5 年的起起伏伏，我这个管理人不仅在认知上而且在情绪控制上都有很大长进，虽然未来难免还会犯错，但不会再犯 5 年前的那些重大错误了。只要不再犯重大错误，那么未来的成绩可能会更好一些吧！

管理资产的特别意义

5 年管理合伙的经历，对我这样一个以散漫态度对待人生的人具有很特别的意义。我本是一个疏懒涣散的读书人，对金钱的欲望不高，总是以自己内心的平和充实作为人生目标，而管理投资合伙是我人生中第一次严肃认真做一件事。这对我有巨大的好处。

我这个人虽然散漫但是对别人的信任看得非常严重，而管理别人的资金，不管数量多少，我都会非常严肃地对待。虽然我们的协议中没有保本的规定，但我自己把保本看作是自己的名誉底线，获得投资人信任的基础，如果这点做不到，那我就没有资格管理任何人的资金。在这个基础上，我要求自己做出尽量好于市场的成绩，这不仅仅是我想透过好业绩得到业绩提成，而是要让自己的投资成绩配得上资金委托者的信任。朋友们最初把资金委托给我，是看到了我多年在投资上的思考和观点，也通过彼此面对面的交谈，认同我的人品和做事风格。认知要转换为投资上的成果，做人做事最终要看做出了什么事情，也就是投资的业绩，在资金管理这件事上，所有的环节最终聚集在一点，以投资的结果来说话。这个结果既是我的认识和行动能力的体现，也是委托人对我的信任是否值得的一个标志。

这件事让我在认识和投资行为上发生如下这些变化：1、投资的买卖上制定严格的程序，公司研究的深度、买卖价格的范围、持股时间和卖出的条件等等，都有明确的文字表达，不像以前管理自己的资金时随心所欲，根据自己的一知半解，一时兴起就买进卖出，缺乏纪律缺乏程序；2、对每年的回报率有一定的追求，比如每年 15% 的回报率，也会跟道琼斯和标普 500 指数的回报率进行比较。

这两点看起来不大的改变对我却有重要意义。严格的纪律要求我的研究深入，不随便买卖股票，提高了我的研究能力，也提高了我的投资能力。而跟道琼斯指数和标普 500 的比较，让我看到了自己的不足，在追求目标收益率的过程中，更有这些指数比较带来的压力，想给投资者更好的收益率迫使我不得不寻求改变，以前我或许以我们追求长期的高收益，不在乎市场短期的疯狂。

但当道琼斯指数和标普 500 这样表明市场整体的指数都比你的收益率要高的时候，那意味着帮别人管理资金完全是多余，把钱返还给他们自己买指数基金就行了，何必过我这个多余的手续，还没有指数基金的收益高。如果不是自己在管理资金，我会以各种理由说服自己，毕竟哄骗自己是很容易的。受托责任是沉重的，但是对于一个投资人的成长是必要之重。

第一年的业绩平平，我不得不反思自己到底哪里出了问题？在不断地追问中，我最终要反思自己当时接受的投资哲学，在传统行业中捡便宜，以低于净资产或者低于现金的方式做所谓格雷厄姆式价值投资。我进入市场时，那些长期优秀的传统类公司估值高高在上，那些市场热门的高科技（尤其网络类）公司更是不敢碰，因为价值投资的祖师爷认为这些高科技公司不是价值投资者的投资范围，这些公司也无法符合价值投资的标准。但是捡烟屁股的时代已经过去了，只不过我们还没有意识到而已。

收益率的压力迫使我离开舒适区，开始一次认知的长征，重新认识当下的世界，大量阅读对于科技有独特思考的著作，当我读到凯文 . 凯利的《必然》中说：” 这个星球上增长最快的就是我们生产的信息量。几十年间，信息的膨胀速度比其他任何事物都要快。信息的积累速度比混凝土用量的增长速度 ( 7% 的年增长率 ) 更快，比智能手机或芯片出口的增长速度更快，比污染或二氧化碳这类副产品的产生速度更快。”” 用信息爆炸来描述这种增长是另一种将其形象化的方式。全世界每秒钟生产 6000 平方米的信息存储材料，包括光盘、芯片、DVD、纸张、胶片，我们会将数据填在其中。6000 平方米每秒的速率大致相当于原子弹爆炸产生的冲击波传播的速度。信息以类似核爆的方式膨胀。但与真正的原子弹爆炸不同，信息爆炸不会只持续数秒，而会一直进行下去，好比一场持续几十年的核爆。”

在压力下寻求问题的答案，在紧锣密鼓的大量阅读中，突然被一个信息打醒，从此去掉眼睛上的阴翳看见了一个以前被忽视的全新世界。

随后我提出了投资在线世界，到鱼多的地方钓大鱼。这种投资上的飞跃不亚于我早期从投机转向投资。而这是我管理资金的压力倒逼出来的，要没有这个压力，我恐怕需要更长的时间从深井里跳出来。

真正做一件事，跟夸夸其谈是两回事，做事的过程是压力增加的过程，是负担加重的过程，但压力就是动力，在把人逼到墙角时反而爆发出巨大的反弹力，所谓置之死地而后生。 只有做事才会有这种特殊的挑战，在做事的过程中发现问题，学会处理问题，提高认识和行动能力，学会控制自己的情绪，做事的点点滴滴就是自己一步步成长，这是老生常谈，但是没有经历过的人无法体会其中的奥妙。虽然现在管理的资金数量不会给我带来多大的利益，但是这个投资实践给我带来的特殊经验，给我带来的生命成长，尤其是提高我对世界的认识，让我离真实的现实世界更近一步，还有比这更美好的事情嘛！

当然，我的收获还不止于此。我向来以为自己在投资世界里是一个理性的人，能够很好地控制自己的情绪。但是，在涉及自己的价值和信念在美国的政治选举被颠覆时，我还是失去了对情绪的控制，我做出过违反自己纪律的抛售行动，以致影响后面投资的收益率多年。正如我在第三年的总结里说过的：

在我欣赏的查理 . 芒格的书中，其实我读过多遍这样的文字：” 严重的意识形态（heavy ideology，我想翻译成 ” 观念偏激 ” 更好）是最能扭曲人类认知的因素之一。”” 沃伦在童年时就观察到这一点。他认为意识形态是危险因素，决定离它远远的。他终生都离意识形态远远的。这极大地提高了他认知的准确性。”” 你应该警惕严重的意识形态偏见 “” 要警惕意识形态造成的思维紊乱。”

读过了其实并不意味着真正理解了，要真正理解一个东西其实很不容易，有时候需要等到严重的错误后果出现了，才意识到错误，才理解了错误的原因。这是吃了苦头才能学到教训（learn the hard way）的途径。

我也在那里说过：” 好在这种错误出现后，我就意识到了错误的根源，未来大概率像出麻疹一样，有了一次就不会有第二次了。”

理性是投资中除了找到优秀公司的能力以外最重要的因素，如果不能控制自己的情绪，即使你非常善于发现优秀公司，最终的业绩也不会太好，而且激烈的情绪非常不利于长寿，而这是让复利发挥效益的至关重要的因素。

在管理资金的过程中，看到了自己被激烈意识形态影响带来的糟糕投资结果，意识到自己的错误根源，从而在未来的投资实践中避免这样的致命错误，难道不是另一项巨大的人生收获嘛！

为何错看数字企业？

关于从传统行业转到数字世界的背后理路，我在以前的备忘录中叙述了我的每一个成长的步骤，但是一直没有回答一个问题，那就是为何格雷厄姆式价值投资者没有突破自己去投资网络科技公司，背后的原因到底是什么？

我最近读到的一本书 where the money is （中译本《价值投资 3.0》）解答了我的问题。在价值投资的历史上，格雷厄姆时期是看公司拥有什么资产（owned），到巴菲特芒格阶段，则是注重公司赚了多少钱（earned）。两者都看重会计数据，并基于会计数据来决定买卖。按照现有的会计标准，传统经济中的大量有形资产，比如厂房、机器设备等都是归为投资，以长达 20 年甚至更长的期限折旧，而不是一次性作为成本处理。而数字经济很少有形资产，前期却有巨额的市场营销研发费用，就像机器设备在传统经济中会带来后续收入一样，数字经济中的营销研发费用也会带来后续收入，从这个角度来说，不能计算为成本，而要计算为投资。但是传统会计不是这样计算的，这样就扭曲了这些数字企业的营收现实。

书中举例，同样营收 1 亿美元的传统企业和数字企业，传统企业花了 1 亿美元建造基地，按照 25 年生命周期折旧；而数字企业花了 1 亿美元做针对客户的研发。结果是传统企业当年折旧 400 万美元，有 9600 万美元的利润，而数字企业利润为零。传统会计把给数字企业带来巨大后续利润的市场营销和研发费用视作成本，导致传统价值投资者总是看到巨大的市盈率数字，从而让这些数字巨人跟传统价值投资者无缘。所以作者提出价值投资 3.0 要注重盈利能力（earing power），要看到那些会带来未来现金流的资产（要把研发和市场营销当成投资包括进去）。

成功的投资者选股时，会从定性和定量两个方面去思考。但从定性角度得出的思考结论，如果不能得到财务数据的支持，很自然，就不会去投资，这符合常识和基本逻辑。基于数字企业的现实和历史，我们已经发现传统的会计准则给出的财务数据，阻挡了众多价值投资者认识公司的真面目。而会计准则是多少年以来全球会计界制定的，要改变它不是一朝一夕可以完成的，要超越传统的会计标准，要按照事物的本来面目给出不扭曲的数据，不是一般人能做得到的。如果会计标准落后于商业实际，给出的数据离公司真相相差十万八千里，那么得出的结论自然是不正确的。说到底，格雷厄姆式价值投资者被过时的会计标准误导了对数字企业的估值，从而一再错失良机。

从一代价值投资者的教训中，我们可以看到，一个公司是否低估不是财务数据上的，而是市场不理解公司实质造成的低估，那才是真的低估。在一个急速变化的时代，帐上的现金会迅速消失，帐上的资产价格会快速贬值。会计上可以折旧 20 年的设备或厂房，其实是买回来那天起就已经清零。今日看起来的财务价值，瞬间消失，看起来的低估其实不是低估。真正的低估是从定性角度看到的低估，公司的生意特性具有长远高速发展的潜质，但是多数投资者没有发现公司的这个潜质，导致公司股价相对于公司的未来处于低估状态。看清这样的低估需要独具只眼，需要投资者有特别的思维，而培养特别的思维是长期而艰难的过程。

我们所处的位置

数字化世界的特质完全不同于传统的原子世界，它的信息是无限的，不再有物理世界的商品稀缺性，数字化世界的稀缺性非常特殊，只有两种：人的注意力和创造力。注意力容易量化，那就是每个人最多有 24 小时，但注意力的最大缺点是不能储存；创造力无法量化，差强人意的显示方式是顶尖人才的去向。任何公司如果在这两个稀缺性上可以持续稳定收割，那么它们的生意一定会坚如磐石。

数字化世界的生意模式也完全不同于传统经济的模式，在任何一个领域都是赢家通吃，或者是第一，或者什么都不是。这将是一个特别乏味的世界，在一个经济类别里基本没有选择的必要。但对投资来说，未必是坏事，如果你真正懂得公司的生意特质和盈利模式，即使你买入时已经错失了它前面的巨大利润，它未来会继续为你提供丰厚的盈利。如果你有敏锐的判断力，坚持让你的屁股长久坐着不挪动，会比你东挪西挪挣钱更多。提高判断力，练习屁股坐功，是数字化时代投资需要的两种能力。

当前的热点是在线世界里的人工智能，其背后的动力或者说燃料是算力，算力的背后是芯片，芯片的背后是设计、制造、存储和封装。算力跟物理世界的联系则是数据中心和支持数据中心的电力。

人们为了扩大在线世界的空间，获得更丰富的体验，展现更宽广的创造空间，虚拟现实世界成为在线世界发展的方向。当在线世界发展到一定程度后，会有动力把离线世界融合起来，让两个世界的互动给予人更多便捷和更丰富的体验。扩展在线世界，加强在线离线世界的融合，这是一个大的方向，而生物学和物理学不再是传统的发展方式，将会通过人工智能的海量数据处理能力，把原子和字节结合起来，尤其为了医学的需要，生物学可能会有更强劲的发展势头。

另一个方向是跟这个方向对抗，那就是保护个人的隐私。人工智能的问题是个人失去隐私，为了保持隐私，隐藏自己的网络足迹，保存人类的特质，用数字形式来隔绝这个巨大的以人工智能驱动的现实和虚拟现实世界，部分有专业能力的人选择去中心化的加密和区块链技术。为了适应在线交易的方便和隐密，如此巨大的数字世界需要一种专为这个世界设计的数字货币。当前，为了应对政府滥印钞票发明出来的比特币，已经被不少人接受，具备了一定的使用价值，但比特币会不会成为数字世界通用的货币，眼下还无法做出判断。但区块链和加密技术在未来必定大放异彩。

我们处在一个极速变化的年代，冷不丁就有摧毁性的新技术出现，投资不是变得容易了，而是愈发艰难了。但好处是，跟随时代的脚步，从汹涌澎湃的信息和知识海洋中，选择关键的知识和技术密集学习，每一年进步一点点，在自由自在中博览群书，扩大和加深对世界的认知，同时我也深深意识到 ” 一代过去，一代又来，地却永远长存。” 不要过分沉迷于世事纷争，名利金钱，要看淡地上的一切，毕竟一切都会过去！

2024 年 2 月 16 日初稿，3 月 16 日改定于安大略湖畔

（本文是我给合伙人财务报告的文字部分，是我的投资思路和实际操作总结，其中提到的公司只是用于论证观点，不代表投资推荐，欢迎评论和提出建议，可以在这里留言，也可以给我发邮件 :zhounianyang@gmail.com）

/xz

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