第一章 最赚钱的方法-价值投资

凡是接触价值投资的人，都能得到道！

W.st.shocker

1.华尔街最受宠爱的投资模式

投资只有一种就是价值投资。

——本杰明·格雷厄姆

我是好的牧羊人，我认识我的羊。

——耶稣

心外求法，就是邪法。

——佛经

虽然华尔街的投资者们倾向于盲从和投机，但是本杰明·格雷厄姆开创的价值投资体系仍旧大行其道。华尔街的机构投资者和专业投资人士中很少有人敢公开叫板价值投资，想象看价值投资那些在世的巨擘们。当今最有权势的投资者几乎都是价值投资者，那些高杠杆的对冲基金经理也只能望其项背。1972年出版的《超级富豪》一书中，亚当·斯密斯列出了很多著名的交易大师，其中的大家很多都是价值投资者，而且几乎都是本杰明·格雷厄姆的学生，他们是沃伦·巴菲特，威廉·拉恩，沃尔勒·苏雷斯，马里奥·加贝里，查尔斯·布兰特以及欧文·卡恩等。巴菲特曾经连续好几年成为美国首富，而威廉·拉恩则是闻名遐迩的红杉资本的创始人，现在中国国内的投资人士一定对红杉资本，黑石公司和软银三家投资基金非常熟悉。1984年，巴菲特在母校哥伦比亚大学发表了一篇名为《格雷厄姆和多德的超级投资者们》的演讲，这次演讲之所以著名主要是因为文章使得大家开始发觉价值投资的威力，如此多的投资大家原来都是价值投资者，都是格雷厄姆的学生。

20世纪最后几年的新经济确实让不少投资者开始抛弃价值投资，转向动量交易一类的新技术。但是，格雷厄姆早在几十年前就作出了深刻的预言，他说：“新时代主义认为无论价格多高，绩优股都可以作为稳健投资的工具的说法只不过是那些以投资之名行投机之实的赌博行为而已。”多么深刻而准确的预言啊，千禧年互联网股票暴跌，那些认为价值投资过失的投资者再次领悟到了价值投资的魅力。曾经因为拒不介入高科技股而蒙受舆论压力的巴菲特再次显示了“世界股王”的实力。

历史上经常出现群众性的癫狂，市场上充满了各种传言和新时代的论点，大量的概念和美好预期充斥其中，一些本来微不足道的事件被看成是划时代的标志。我们现在的股市似乎类似于这种状态，公司的赢利状况被高价远远地抛离，无论是巴菲特，还是李嘉诚都对中国的股市敬而远之。我们应该保持清醒，静下心来，仔细读读那些价值投资大师的哲学和策略，然后再来比照现实世界，这样我们就会懂得更多，也变得更加理智，而非盲从。

当年的证券投资界，存在三种占据主导地位的投资模式：第一种是价值投资模式，包括格雷厄姆的静态价值投资和费雪的静态价值投资；第二种模式是指数化投资和分散化组合投资，比如约翰·伯格创立的先锋基金；第三种模式是技术分析流派，其最为成功的运用者是威廉·欧奈尔,他的方法包含了很多基本面的成分，比如每股收益，同时这是一种类似跟庄的战法，所以只适合那些资金规模不大的个人投资者，其投资方法被简称为CANSLIM体系。

指数化和分散化投资是为那些没有分析意愿和分析能力的投资者准备的，而价值投资者和技术分析则为有分析意愿和分析能力的投资者准备的。在股票市场上很难看到资金庞大的纯技术交易者，可能存在两个原因：第一个原因是技术分析的基础并不扎实，这个原因目前来看还是不太站得住脚，因为现代行为金融学的某些理论支持技术分析的合理性；第二个原因是技术分析适合那些小规模的资金，一但资金超过一定数量，则会打乱原本良好的交易形态结构。在那些流通性较好，成交量较大的金融市场上技术要好得多，比如外汇市场和国际贵金属市场和期货市场等，要知道海龟交易者们占据了世界顶尖期货经理人的半数席位，就这点来看技术分析派的能力也不可小觑。

但是，世界上最有钱的投资者还是价值投资者，比如巴菲特，比如拉恩，比如邓普顿，太多了。

看看那些个人财富位居最高水平的个人投资者，几乎看不到技术分析为主的交易人士。这至少表明在目前的市场模式下，技术分析很难为成功的交易者带来更高水平的财富数量几级别。

所以，在华尔街谈论价值投资绝对是身份和地位的一个标志，也是一个时尚元素，至少2000年之后是这样的。 不过，我们并不是要追逐时髦，我们需要的是能够长期赚取利润的法宝。

我们来看看本身三位还健在的投资大师的骄人业绩吧！

· 证券分析之父 本杰明·格雷厄姆 年复利水平为20％

· 世界最伟大的投资者 沃伦·巴菲特 年复利水平为24.7%

· 全球第一基金经理 彼得·林奇 年复利水平为29%

· 打败英格兰银行的人 乔治·索罗斯 年复利水平为28.6%

按照巴菲特52年来的年复利水平来看，如果你在第一年投入1000美元，则40年后将变成750万美元，而另外两个大师的年复利水平更高。下面是2007年福布斯杂志评选出来的全球富豪排行榜，我们截取了巴菲特和索罗斯的部分，可以看出巴菲特的财富位列第二，如果2008年他能够保持以往的平均增长率，则很快就会超过盖茨，除非盖茨也能以同样速度增值微软。索罗斯则排在靠后的位置，不过在全球富豪榜上面他也非常显著了，要知道他还在抽取不少利润支持开放社会和慈善事业，这使得本来可以创造惊人复利的本金减少了，要知道仅仅1994年到2000年，索罗斯就捐出了超过25亿美元给自己的慈善基金会。

排名 姓名 国籍 年龄 净资产

（十亿） 居住地

1 比尔·盖茨(William Gates III) 美国 51 56.0 美国

2 沃伦·巴菲特(Warren Buffett) 美国 76 52.0 美国

3 卡洛斯·斯利姆·埃卢(Carlos Slim Helu) 墨西哥 67 49.0 墨西哥

4 坎普拉德家族(Ingvar Kamprad family) 瑞典 80 33.0 瑞士

5 拉克希米·米塔尔(Lakshmi Mittal) 印度 56 32.0 英国

6 谢尔登·阿德尔森(Sheldon Adelson) 美国 73 26.5 美国

7 贝尔纳德·阿尔诺(Bernard Arnault) 法国 58 26.0 法国

8 阿曼西奥·奥尔特(Amancio Ortega) 西班牙 71 24.0 西班牙

9 李嘉诚(Li Ka-shing) 中国香港 78 23.0 中国香港

10 汤姆森家族(David Thomson family) 加拿大 49 22.0 加拿大

80 乔治·索罗斯（George Soros） 美国 76 8.5 美国

2.价值投资的演化和四个维度,四个大师

长江后浪推前浪，世上新人换旧人。

——增广贤文

世界是发展的。

——卡尔·马克思

价值投资的有很多不同的具体形式。

——沃伦·巴菲特

价值投资是一个确定性和僵硬的投资体系，它也同其他投资体系一样不断沿着最初的路径发生演化，本书就是要将价值投资的演化路径与本书四位主角联系起来。格雷厄姆开创了证券分析这门职业，同时将定量化的技术引入了证券交易事业，这与他所受的教育和所从事的职业密切相关。格雷厄姆在大学的时候对数学非常热爱，对于经济学了解很少，对于金融更是一片茫然，大学毕业后他从事金融方面的工作在形成证券分析体系的过程中成了保险公司的管理者。数学的理论功底加上保险精算的经验，使得格雷厄姆将证券分析与数学和保险精算结合了起来。他认为市场价格会产生倾向价值中枢的自回归运动。同时，格雷厄姆还经历了1929年的股市大崩盘，崩盘之前市场充满了各种美好的预期，经历这次股灾之后，格雷厄姆对动态价值充满怀疑，而且格雷厄姆时代的经济是以有形资产为主的，所以格雷厄姆最终以企业的有形资产作为价值评估的主要对象，这样他就建立起来了静态的价值评估体系。这个体系主要考虑的是股价价格与资产账面价值之间的背离，以及没有反映到账面的有形资产，也就是所谓的隐蔽资产，隐形资产。格雷厄姆力图通过精密的计算找出那些被股票市场低估的账面价值，以及没有正确计入账面价值的隐蔽资产。后来彼得·林奇专门发展了隐蔽资产投资法来囊括这一类型的价值投资。格雷厄姆代表了价值投资的第一代领袖人物，他着眼于空间上的价值，主要是隐蔽资产，所以我们认为他是在价值的宽度上进行挖掘。

格雷厄姆的最杰出弟子是沃伦·巴菲特，在最初使用格雷厄姆的方法时巴菲特就感到存在一些问题，部分是由于个人的原因，部分是由于方法本身的原因。首先谈个人的原因，巴菲特倾向于集中投资，虽然他并没有完全意识到这一点，但这确实是他的天性，而格雷厄姆的方法是基于保险式的精算原理，也就是大多数账面资产高于股价的股票都会上涨，但是格雷厄姆却不能确定具体哪些上涨，所以格雷厄姆就采用了分散式的投资策略来锁定大概率的收益，规避小概率的风险。但是巴菲特却并不是这样使用格雷厄姆式的静态价值分析法的，他倾向于集中投资，所以如果恰好遇到那些小概率的事件则会危及投资本金，巴菲特在纺织业务上的投资就遇到了这类情况。另外，格雷厄姆的方法本身也有问题，格雷厄姆习惯于通过财务报表来了解公司，这就是形成了现代办公室里完成投资的主流，这点影响了投资者对商业本身的了解和掌握，从而会使得投资者买入那些前景不好的股票。巴菲特在经历实践和理论上的困境时遇到了费雪和查理·芒格，从中学到了商业分析方法和集中持股的原则，从此巴菲特开始有意识地集中持股，并且利用费雪的商业分析方法来研究公司的运营，公司的管理水平等，更为重要的是摆脱了单纯的抽象研究方法，开始将格雷厄姆的定量分析与费雪的定性分析结合起来。通过费雪的调查法和商业分析方法，巴菲特更加倾向于公司运营研究而不是财务研究，通过商业分析方法巴菲特规避了集中持股的弊端，同时提供了集中持股的收益。巴菲特很好地解决了实践和理论上的难题，成功地实现了投资生涯的第二次飞跃。在从师费雪的过程中，巴菲特认识到无形资产的价值，并且感觉商业世界增长发生翻天覆地的变化，经济中的无形资产成分增加了，其收益也占据了很大成分。虽然，费雪也强调了成长性，但是巴菲特更多的是研究成长性的基础，也就是无形资产。无形资产的价值代表了价值在空间维度上的深度。巴菲特开辟了价值投资第一个新维度，这就是无形资产投资。虽然无形资产是公司成长性的基础，但是巴菲特却并没有费雪那么重视成长性，这主要是由于巴菲特受到格雷厄姆静态资产分析倾向的影响较深，所以没有向动态的成长性价值继续深入。巴菲特作为第二代价值投资技术的领袖人物，主要对无形资产价值进行了挖掘。

格雷厄姆和巴菲特都是从空间的静态价值入手进行价值投资的，虽然巴菲特站在静态价值投资和动态价值投资的连接点处，但是他却并没有跨出这一步，看看巴菲特持有的主要公司类型就知道，他喜欢那些成长水平稳定，具有持久竞争优势的大公司。

彼得·林奇的出现使得价值投资顺利演化到第三代。彼得·林奇将成长性看做自己整个价值投资的体系的核心，彼得·林奇比巴菲特离费雪更近一些。彼得·林奇将公司分为六种类型，分类主要是按照成长性来的，他将巴菲特和格雷厄姆投资类型顺理成章地纳入了六分法中，并在此基础上进行投资。林奇将费雪的调查法发挥到了极致，比如调查公司管理者，员工，客户和竞争者，实地考察销售情况等。这些都是费雪式的方法，但是林奇通过卓越的实践绩效证明了这些方法的有效性。13年间，林奇管理的基金由2000万美元增长到了140亿美元。林奇获得了全球第一基金经理的称号，这与他利用高成长性公司提高整体收益的努力密不可分。林奇继续了费雪未尽的投资事业，将成长性价值投资发扬光大，从而把巴菲特处在的价值投资区域与费雪处在的价值区域链接了起来，开辟了一个新的价值投资维度——价值的时间维度。无论是格雷厄姆还是巴菲特都倾向于静态价值投资，前者是隐形资产价值挖掘，后者是无形资产价值挖掘。而林奇则是动态的价值投资，他挖掘的是成长性价值。

索罗斯是四位大师中无师自通的高手，他学习过经济学和哲学，但是对于金融投资却有天生的领悟能力。很多人认为索罗斯是短线交易者，所以不是价值投资者，还有人认为他主要交易国际性资产而且是对冲基金，所以与价值投资无关。其实，这些要么是对索罗斯的误读，要么是对价值投资的误读。首先，我们纠正一下对价值投资的狭隘看法。投资与投机相对，价值与价格相对，价值来源于资产孳息，也就是其产生收益的能力，而价格的来源却是资金流动或者说供求关系变化。投资是获取收益，投机是获取价差。所以，凡是那些针对收益入手的交易都是投资，那些针对价差入手的交易都是投机，投资和投机不能用交易的时间长短来定义，也不能将投资看做证券投资的专有名词。索罗斯的投资方法主要是在资产价格与价值的偏离过大，处在极可能的转折点时介入交易。在其早年的金融投资生涯中，他利用过格雷厄姆类似的方法发现银行类股票隐蔽资产，由此才开始崭露头角的。后来他打败英格兰银行，做空英镑也是因为认识到英镑的价格（汇率）已经高于其价值（英国的经济状况）的情况，后来做空泰铢也是因为该货币给高估了。货币也有高估和低估的说法，这说明货币也存在价格和价值，当货币价格高于内在价值超过一定程度时，价格就会有回归价值的巨大压力。从这点来看，索罗斯与格雷厄姆的价值中枢回归理论非常相似。无论是格雷厄姆，还是巴菲特，乃至于彼得·林奇都与巴菲特一样，他们认为市场经常处在剧烈的情绪波动之中，而投资者本身的认识也是不完备的。索罗斯确实是一个价值投资者，而且被保罗·琼斯这位大名鼎鼎的技术派大师称为外汇界几乎不可见的纯基本面分析者。最近几年，巴菲特也加入到外汇交易的行列中来了，也多了一个只依靠基本面交易外汇的大师。

索罗斯的伟大之处是他将价值投资的方法广泛运用于各类金融市场，从股票到债券，再到外汇和贵金属，从美国国内市场用到美国以外的市场。所以，索罗斯也开启了价值投资的一个维度，这就是价值的空间广度。

四位大师各自打开了一个独特的价值投资渠道，但是还没有人能够真正贯通价值在空间上的三个维度和时间上的一个维度。我们寄希望于第四代价值投资者吧。

3.价值投资的八大原则

世界被少数几条原理统治着。

——黑格尔

人应该按照原则行事，而不是权力，金钱，他人的看法。

——斯蒂芬·科维

凡是可以归纳成若干条简明条款的思想都会变得流行起来，我们也不妨在正文展开之前，先将各类书籍和材料中流传的价值投资的基本观念作一个不那么系统化的归纳，大致可以得出价值投资的八大原则。

· 市场无效原则

· 市场专利原则

· 安全边际原则

· 能力范围原则

· 回归价值原则

· 坦诚管理原则

· 集中投资原则

· 持有公司原则

市场无效原则：价值投资的一个前提就是市场在短期内不能正确地评估公司的价值，所以使得价格经常远离价值，这就为价值投资者获利提供了机会。价格和价值之间的差异越大，则此时进行的投资越安全。市场总是无效的，主要原因在于市场是由非理性的人组成的，而人群比个体更为非理性，所以价格经常偏离价值做两极化的运动。格雷厄姆将市场导致市场无效的运动看做一个情绪不稳定的年轻人，他要么将现状和前景看得极度乐观，要么则看得极度悲观。正是由于市场如此的非理性和无效，才使得价值投资者可以战胜市场的平均收益率。巴菲特曾经在哥伦比亚大学格雷厄姆著作的周年庆典上批评那些固守市场有效理论的金融理论家，他认为如此多的价值投资者获得了超过市场平均水平的收益水平，这本身就证明了市场至少在短期内是无效的和非理性的。

市场专利原则：经济有通胀的时候，也有萧条的时候，只有那些具有较强竞争优势的企业才具有抵御外部风险的能力。那些竞争激烈的行业不会诞生出具有持久竞争优势的企业。所有市场性专利就是企业具有一种持久的竞争优势，这种优势不是来自于技术创新，通常也不会来自低价竞争战略。日用消费品中具有品牌价值的企业通常是这类企业，比如宝洁和可口可乐，以及绿箭公司。巴菲特将这类企业称为具有较高“经济商誉”的公司，有人翻译为具有“特许经营权”或者“消费者独占特性”，香港的价值投资之父林森池则称做“市场专利”。简而言之，就是持久的竞争优势。

安全边际原则：价值投资者其实就是博取价格和价值之间的差值，那些技术类交易者则是博取价格和价值之间的差值。但是，即使是价值交易也存在不确定的情况，所以为了避免估值错误，投资者在价值和价格差值越大时介入越安全。安全边际又称为安全空间，这个空间就是价格和价值之间的差值，该差值越大，则投资的保险系数越高。

能力范围原则：投资者在进行投资的时候总是会受到情绪，技能，经验，知识等方面的限制，一个成功的投资者应该清楚自己能力的局限性。如果对于一家公司的某一关键问题不清楚，那么就应该避免介入这家公司。知道自己能力的界限，这样才能很好地进行投资。通过排除那些处在能力范围之外的公司，投资者可以集中精力于少数自己熟悉的公司。明晰自己的能力范围，说起来简单，做起来难，绝大部分投资者根本没有能力范围这个概念，通常都不会界定自己的投资对象，凡是觉得好的公司和股票都会参与，根本不管自己是否了解这家公司。

回归价值原则：无论是格雷厄姆还是巴菲特，彼得·林奇，乃至于索罗斯都认为价格具有向价值或者类似中枢回归的特性，这种回归在长期内最为有效。价值投资者必会去预测回归什么时候发生，但是会在价格大幅度低于价值的时候买入。

坦诚管理原则：费雪认为管理者对于股东的诚实程度是一个非常关键的问题，巴菲特和林奇从费雪那里获得了这一见解后都积极地运用于投资实践。管理者一定要有清白的诚信记录，那些曾经有过欺骗表现的管理者是不值得信任的，拥有这样管理者的公司也是不值得拥有的。

集中投资原则：费雪和巴菲特都主张要将资金投资在较少的股票上，要对投资对象进行精挑细选，将资金配置在收益率最高的资产上。而格雷厄姆则主张进行分散投资。在后面的章节我们将会看到，两种主张都具有一定的前提。

持有公司原则：每个价值投资者都认为股票投资并不关乎股票，而是关系到公司。巴菲特强调股票买卖，其实是买卖一家公司。通过站在一个企业购买者和所有者的角度可以进行更为理性的投资决策。巴菲特一直声称自己是个商业分析家，而非证券分析家。