按照商业模式来分解，首先可以把二级市场的股票投资定位为时间套利，与空间套利对应。股票投资这种天然以时间维度的商业模式，进行的是现在和未来的套利，所以预测未来成了必然的要求。从流程上来说，研究是通过研究过去的规律和现在信息，来预测未来，然后再搭建一个交易结构，来实现利润，这就是投资的全部流程。

所以可以将投资分解为研究与交易两部分，研究的目的是预测未来的机会所在，交易的目的是将研究成果最大程度地转化为利润。当然，还要结合前面说的本金规模，才能实现最终利润的最大化。

因此，可以从研究、交易结构、规模三个层面，更为详尽分析常见的投资风格的具体含义，尤其是“价值投资”这四个字在中文语境下的含义。

一、交易层面的价值投资

这里先解释一下交易结构，如前面例子所说，研究员预测到某个股票能从10元涨到20元，潜在的收益率是100%。现在告诉多位基金经理，各位基金经理最终在这个股票上的收益，则会方差巨大。有赚100%的，有赚20%的，也有亏钱的。导致差异的原因，当然就不在研究预测层面了，而在交易层面，这是因为不同经理有不同的交易风格。有的人喜欢追，有的人喜欢等，有的人喜欢下重手，有的人喜欢蜻蜓点水。

广义的交易结构，就是当面临未来机会的时候，如果把这个机会兑现的方案。比如预测到了房价会涨，有的人是全款买房，有的人会按揭买房，有的人会直接买地，有的人买地产股，这些人就是在搭建不同的交易结构。好的交易结构与差的交易结构，对最终收益率的影响是非常大的。比如过去十年的房地产牛市，买万科房子，与买万科股票，两者收益率差异就很大。

2021年虽然房地产开始降温，但房价还没怎么跌，恒大地产就崩盘了，还有更多的地产公司处于崩溃边缘。这里就可以用交易结构来解释，可以说这些地产公司搭建了一个倒金字塔的交易结构。房价在1万的时候，恒大借了200亿来买地，当房价涨到10万的时候，恒大借了2万亿，结果就是恒大的平均成本可能是9万，房价跌10%刚好清零。股票投资的时候也是一样，经常听到新股民说，先拿2万元试试水，如果能赚到钱，那就拿20万入场，等到拿200万入市时，很可能就是高点了。即使研究预测水平再高，在这种倒金字塔交易结构面前，也于事无补。

对于更为狭义的股票组合管理来说，交易结构的选择也被限制了，比如不像债券基金那样可以借钱提高杠杆。所以这里聚焦到股票组合管理的话，可以称之为交易风格，更为贴切。交易正是因为会因人而异，才叫风格。

大体上，可以从四个公开的维度去观察一个基金经理的交易风格，分别是：持股期限（长或短）、买卖时点（左侧或右侧）、个股仓位（轻或重）、偏离度（均衡或偏离）。这四个维度是相互独立的，对于不同的基金经理，则可组合出16种交易风格，如表所示。

按大众普遍认可的观点，持股期限偏长的风格，才能算价值投资，那些持股期限短的就不能算价值投资了。交易上左侧风格，即高抛低吸的才算价值投资，老是右侧追涨杀跌的，当然也不算价值投资。如果一个组合里有上百只股票，对每只股票的仓位都是蜻蜓点水，抱着随时想跑的心态，这个也不能算价值投资，一般是那些看好公司就敢重仓，敢结婚的，才被称为价值投资。最后，那些组合里动不动就全是某个板块，比如白酒或全是军工的，只能说这是赌赛道的，价值投资一般是均衡配置，不把鸡蛋放在一个篮子里。

这样一分析才知道，其实啊，在中国，在A股，价值投资这个词在大众心理的含义，可能更接近于是一个正面的词汇，代表的是积极的、好的、正能量的、安全的投资。与之地位类似的词汇是素质教育，反正是好的，就算素质教育，不好的就是应试教育或其他。所以，在A股，最政治正确的交易风格呢，其实就是第一种，即长期持股，左侧提前买入，个股上重仓，配置上均衡，是最正的、最积极的、最好听的、最正能量的、最安全的、最让人放心的……一种风格，如果这都不算价值投资，还有什么好争辨呢？

接下来说第二种风格，即长期持股，左侧提前买卖，个股上也重仓，只是配置上比较偏离，比如组合净是白酒。有的人会认为太偏离的，不能算价值投资，可支持的人会认为，这也是长期持股啊，也是左侧买卖啊，也是重仓啊，怎么就不能称为价值投资呢？就算不承认这是价值投资，那这种风格也是积极的，好的，也是正能量的。好吧，那就也算有一定成分的价值投资吧。

这下好了，16种交易风格中，除了第16种风格，即短线持股，追涨杀跌，每个股票买一点点，又全买一个板块，这种热点轮动炒作的风格，最不好意思称自己是价值投资外，其他15种交易风格，都可以或多或少自称是价值投资，至少是有部分价值投资成分。

现实结果就是，大多数的机构投资者，普遍自称是价值投资者，反正没人去刨根问底，也不知道怎么刨。到了宣传的时候就更甚了，赚了钱，只要不是靠第16种风格赚来的，就都是靠价值投资赚的，没毛病啊。

按照之前说的，好的交易风格是能放大研究成果的，差的交易风格则会损毁研究成果。那么，按照4个维度列举出来的16种交易风格，在每个阶段的行情中，都有8种交易风格是放大收益的，市场对他们是友好的，而对立的另外8种风格是市场抛弃的。同时，每个阶段都有最占优的一种风格，也有最吃亏的一种风格。比如2019年的基金业绩冠军，其风格就算长期、左侧、重仓、偏离的风格，接近于赌赛道，这种风格如果赌对了，也就是研究上正确，交易上则能够将收益放大到极致，想业绩不好都不行。而2016年的市场风格，则对短线、左侧、轻仓、均衡的风格特别友好，当年大量的量化基金排名靠前，靠的就是这种交易风格的放大，而不是这些基金在研究上有多优秀，因为量化基金多数不预测EPS。

既然是不同阶段市场会对不同的风格偏友好，那么，是否可以根据这个分析，基金经理再据此切换到友好风格呢？

实际上，几乎没有人能在4个维度，16种交易风格中进行自由的切换，能在1个维度上切换就不错了。比如在估值上行的行情中，追涨杀跌是个放大的交易风格，而估值下行的行情中，追涨杀跌就很惨，这个时候应该高抛低吸，但有几个人能做到一会儿追涨杀跌，一会儿高抛低吸呢。

有的基金持仓上百只股票，每个股票仓位多也就1%仓位，加到2%就必须见董事长、财务总监等，就算见再多次董事长，也就买两个点顶天了，让这种人买十个点？他就算天天蹲在上市公司，都不敢。

这就是所谓的反人性所在，也正是这种原因，会发现基金经理没有常胜将军，反而有冠军魔咒，其实根源不是基金经理水平差了，或者风格变了，恰恰是因为基金经理的交易风格不变，而市场在变，结果市场每年力捧的风格就占便宜了，仅此而已。不管是基金经理还是投资者，都需要明白这一点，知道业绩好是好在哪里，才能知道业绩的持续性。如果按照这个框架分析的结果，业绩好是因为交易风格，那显然就没有持续性，因为市场永远在变。

总结到这，也进一步厘清另一个问题了，就是投资到底是科学还是艺术。如果将投资分解为研究与交易，那么，研究是科学的，交易是艺术的。如果是投资是反人性的，也主要是体现在交易层面。

二、研究层面的价值投资

回来再说说研究的部分，也就是预测。

按照最简单的分解，可以把股价的波动分解为EPS和PE两者共同驱动的，预测EPS需要研究的是所谓的基本面，也就是那些会影响到企业利润的因素，包括行业供需、企业竞争、技术趋势、政策动向、管理层能力等等。而预测PE，需要研究的是那些会影响参与股票交易的资金，包括全社会的资金总量，参与股市的资金总量，参与某个板块的资金量，参与某个个股的资金量，总体上可总结为资金的动向。

通常说的投资包括选股和选时两件事，有的人是先选好股票，然后再围绕这个股票进行选时，所谓自下而上，波段操作。有的人是先判断大势与方向，再优中选优找股票，此所谓自上而下。其实无所谓哪个顺序，回避不了的是，选股、选时这两个问题必须都解决。

经常有人问我，为什么买这个股票？买那个股票？如果针对性地回答一些看好那些公司的理由，自己觉得这样的回答说服力不够强。

令人信服的回答应该是，纵观A股3900只股票，我认为这个股票最好。实际上，我没有做到，也做不到，即使一天看一家公司的报表，也得十年。就好比全校有3900名女生，根本还没来得及认识一遍，就毕业了。

现实中，大家的办法是进行不同维度的分类，比如按地域分、按星座分、按血型分、按头发长短分、按专业分。最终将3900家公司，根据业务可以分出水电、火电、风电、核电、光伏等，按这样的口径，还可以分出成百上千的细分行业，还是不够细，投资者可能精力难以覆盖，于是有了更粗线条的划分，最粗线条的就是分为成长股、价值股、周期股、消费股、科技股等，这就像将女生分为南方、北方、工科、文科，看似有道理，实际上没有什么现实指导作用，但大家都乐此不疲地谈论着。

别管什么方法，好的还是不好的，总之，大家最后都自有办法都找到了对象，每个投资者都找到了他心目中的好股票。无论投资者是根据大数据，还是勤奋调研，算准了EPS，然而还可能经常亏钱。因为PE下降了，而且下降的幅度可能比EPS上升幅度还大。也有的时候，EPS并没有多少增长，但股价大幅上升，大家会归因为是资金偏好，是市场风格，其实也是PE的大幅上升，不少投资者对这种机会很是垂涎欲滴。而PE波动的背后是资金的驱动，资金的背后是是投资者驱动，所以很多人将估值的波动归结为偏艺术层面的，是反人性的，而EPS是偏科学层面的，这是不准确的。如果接受前面的说法，交易是艺术，研究是科学，那估值属于研究层面的，当然就不是艺术了。

那估值的波动是什么呢？回到找对象的例子，如果说研究EPS是外在美，那PE就是内在美。一些光看外在美找对象的人，有时会发现内在美不行，这就像选股上，明明业绩增长确定，结果PE从50倍跌倒15倍。把估值比作内在美，是想说明，这也是有规律可循的，是社会科学的一部分，属于科学范畴，而不是艺术范畴。如果内在美不是艺术，那什么是艺术呢？如何追，这是艺术。

分出了外在美与内在美，也就可以将研究风格分为两种了，一种是研究EPS的风格，一种是研究PE的风格。

市场上常见的专注于基本面研究的投资者，其实就是研究层面最接近于价值投资的风格，他们回避了研究PE的波动，美其名曰只赚业绩的钱，放弃市场先生的研究。

这种研究层面的价值投资，其实就是颜控，只看外在美而忽略内在美。

三、规模层面的价值投资

那么，为什么在中国到处听得到价值投资的声音呢？可能很多的价值投资的存在是为了规模，毕竟光有收益率不行，还得有足够的规模。

根据前面提及金融与投资的区别，金融企业实际上分为两批人，一批人是圈资金规模的，另一批人是将资金规模变现为收益率的。

如果仅仅局限在专业从事后半部分工作，即变现收益率的，都是专业一线投资人员，其实是不纠结是不是价值投资，口舌之争意义不大，赚不赚钱最重要。但圈规模的那一批人，是需要一杆旗帜的，是叫价值投资也好，快乐投资也行，对规模有帮助就好。

在国内，“价值投资”这4个字，更像是一个被人滥用的工具，与其类似的是“素质教育”这4个字，体现的是一种政治正确。分清楚谁在谈价值投资，在什么场合谈价值投资，也是很重要的。

投资者破除这个迷信，对于找到真正有效的，适合自己的研究风格、交易风格，都是有帮助的，这样就不需要削足适履，向价值投资靠拢。

部分文章节选自肖志刚所著的《投资有规律：从商业模式出发》，如有需要纸质书，可以访问“乙寄书市”小程序，免费领取1本