前言

大约是在2020~2021年期间，我曾草草阅读过一遍证券分析（不含债券投资章节），没有留下太深的印象。这次重新翻看（仍然是有重点地阅读），发现有很多原来并没有关注到的要点或细节，并有不小的触动，也许和自己所处不同市场环境有关，也许彼时和此时自己的投资功力也有变化。不管怎么样，经典的书只读一遍肯定是不够的，我也觉得有必要将重要的内容和自己所受的启发写下来。

巴菲特在致合伙人信、致股东信中传递的更多是投资理念，尽管也有针对保险、报纸、糖果等业务的企业点评，但并不系统。而格雷厄姆在《证券分析》中阐述的非常详尽，差不多可以算是手把手教你做证券分析了。里面不仅提到了分析的具体方法，甚至提供了进行分析的具体表格和要素，而他也饱含人文关怀，不遗余力地提醒了相关分析所固有的局限性，以免投资者陷入歧途。我认为，“证券分析”一书的书名恰如其分，也是证券分析师不可错过的秘籍。这一刻，我和祖师爷似乎有了点缘分，因为“分析”这一主题，是我在盖洛普优势测评中排在最前面的一项。评测报告中对分析主题的解释也契合了价值投资中需要的定量与定性分析。

我经常会从“慧博投研”上下载、阅读一些研报，研报中常见的分析框架是收集一些行业数据、公司财务数据、股权结构等，然后展望未来，对未来几年的收益进行预测。相比之下，格雷厄姆式的分析更保守、客观，也更有逻辑。就如财经记者罗杰·洛温斯坦（《巴菲特传》作者）在第一章节的导读中所说：“在《证券分析》一书中，两位作者提供了最大化投资技能影响，最小化机遇影响的策略。”而这样的策略是普通个人投资者最有可能通过努力实现成功的路径。

要点摘录

警示：我们对普通股购买者的具体投资标准的研究，得到的更多的是警示而非具体的建议。最终我们又回到了古老的原则，即投资者应该等到商业和市场不景气的时期再购买具有代表性的普通股，因为在其他时期不可能以这样的价格买入。如若不顾时机地买入，将来可能会追悔莫及。另一方面，除了牛市的全盛时期，成千上万的“二流公司”无论如何都能提供一些真实的投资机会，这一广阔但不太受欢迎的领域能够为真正感兴趣的投资者和聪明的证券分析师提供更多逻辑上的挑战。资料第一性：

在对任何公司进行深入研究的过程中，分析师应遵循这个原则：查阅原报告并尽可能地发现其他文件，而不是依赖摘要或复制资料。

证券分析的障碍：证券分析过程中主要面临以下三大障碍：（a）数据不足或不准确；（b）未来的不确定性；

（c）市场的非理性行为。

业余投资者VS分析师：

适用于未受过训练的投资者的原则：不论证券的条件如何，都不要把钱投资于不良的企业。

适用于分析师的原则：几乎每一个证券都可能在某个价格水平上具备投资价值，而在另一价格水平上则不值得投资。

定量与定性：

内在价值不仅与过去的收益和流动资产价值相关，还考虑了保守估计未来的盈利能力——换言之，内在价值涉及定性和定量的因素。

在下文对普通股估值的讨论中，我们将指出，过分强调趋势很可能会导致证券价值的高估或低估。因为趋势会延续多久并没有明确的限制，所以估值的过程虽然看似有数学根据，但实际上只是受心理作用影响，是十分随意的。为此，在实际的分析中，即使趋势是以量化分析的形式出现，我们也只把它看作分析中的定性因素。

但在我们看来，稳定是一个真正的定性因素，因为它首先源自业务性质而非统计记录。虽然企业稳定的统计记录可以表明，该业务本质上是稳定的，但这个统计记录得出的结论可能会被其他因素颠覆。

用数学语言说，虽然良好的统计数据不是分析师作出恰当决定的充分条件，但却是必要条件。

与资产和盈利能力提供的双重价值检验相比，只依赖其中一个标准使得评价结果更不可靠。

尽管仅针对公司的资产因素进行的分析存在巨大的限制性，但我们仍坚信，公司的资源还是具有一定意义的，并且值得关注。这一点非常重要，就像后文将要阐述的一样，除非借助资产负债表的期初和期末数据，否则很难理解损益表的含义。

根据我们之前的观察，我们得出一个一般化的建议，即只有仔细思考定性因素之后，才能接受借助这类表格比较得出的结论。

同质化程度的高低影响比较分析的价值——行业比较的可靠性随着行业的性质而变化。

普遍原则是，一个群体越缺乏同质性，在比较时就越应重视定性因素。

投资与投机：

投资运作是根据深入的分析，承诺本金安全以及回报率令人满意的操作。不符合这些条件的操作则是投机。

事实上，依我们之所见，绝大部分实力雄厚的公司的普通股，在大多数时间里都必须被看作投机买卖，因为它们的价格太高，在任何理性投资的意义下都无法保证本金安全。

实质上，未来之于投资是需要加以防范的风险，而非从中获益的良机。如果未来的投资条件得到改善，投资当然更好，但投资决策本身不能建立在未来条件会改善的预期之上。

理性投机：经过仔细权衡利弊之后，认为冒险是合理的。

非理性投机：没有充分地研究情况就进行冒险。

在收益变动趋势和股票价格之间没有办法建立一种稳固的逻辑联系。

注意，我们认为在股票的价格低于其内在价值时买入，然后在较高价格水平卖出的行为才是投资。而股票“预期”上升时买入，“预期”下跌时卖出的普遍做法是投机，这是我们判断投资和投机的基本区别。

以过高的价格购入“成长型股票”。我们称此为“投机”，这与大部分的权威观点相悖。正如之前所述原因，我们认为这种方法本身就是非常危险的，而且随着此方法的普及，危险性与日俱增。但是其成功概率却比其他的投机方法要高得多，而且这是一个能更好地锻炼远见、判断力和节制力的领域。

市场分析VS证券分析

我们回到之前的结论：市场分析是一门艺术，需要特别的才能方可成功。证券分析也是一门艺术，而且除非分析者具备足够的才能和知识，否则无法得出令人满意的结果。但是，我们认为证券分析相对于市场分析拥有很多优点，能使那些具备技能和才智的人更容易获得成功。证券分析的关键是防范不利因素。我们通过设定“安全边际”（确保价值远高于所支付的价格）来形成自我保护。言下之意就是，即使证券不像它看起来的那样吸引人，投资回报仍然可能是令人满意的。市场分析中不存在“安全边际”，不是对，便是错，一旦你错了，就会遭受损失。

过往收益：

在多数情况下，将过去的业绩来作为估值与选股的起点依然是可行的。

然而，必须指出，将毫无关系的数据混在一起而求得的平均值，与“正常”或“典型的”平均值（每年的收益都明显近似于该平均值）是不一样的。

在研究收益记录时，必须记住一个证券分析中的重要原则：只有得到企业质量方面的支持，数量方面的数据才是有用的。

市场总是不加区别地以当前收益为基础来对股票进行估值，而分析师则不能这样。有时需要更为注重近期的数据而非平均值，但前提是：能得到具有说服力的证据，以证明当前的业绩是可持续的。

标的选择：

我们所定义的投资级普通股，是指处于质量可疑的低价投机性股票和优质高价的投机性股票之间的股票。

这些以低于清算价值交易的普通股代表了一大类价值被低估的证券。它们的市价与其实际情况不符，这意味着其中有些可以为我们提供获利的机会。但是，证券分析师在选择投资标的时应尽可能根据实际情况区别对待。他们会看好那些有望尽快发生上述有利转变的企业，或者那些能提供除流动资产外其他诱人的统计数据，比如令人满意的当期盈利和分红、过去平均盈利能力很高的公司。分析师应该远离那些流动资产迅速流失且无望改善的企业。

分析师是靠什么方法来发现这些有潜在价值的证券呢？主要就是靠勤奋和系统性的工作。他们遵从的方法有两个。第一个方法是，由对行业的一系列比较分析构成，遵循前一章所述的框架。……第二个常用的方法是仔细检查公司报表，并把它们和债券或股票的市场价格联系起来。

至于投资者是应当以保守估价的50%购买通用汽车这样优秀的证券，还是以保守估价的25%购买不太有名气的佩珀勒尔制造证券，大概就取决于个人的喜好了。

风险意识：

当一只股票因为其第二年的盈利预期增加而获得推荐，双重危机便产生了。首先，第二年的预测可能是错误的；其次，即使正确，也早已反映甚至过度反映在当前的股票价格中。

经济周期的波动为全行业带来了不稳定的短期冲击，也可能为个别行业与企业带来永久性的负面影响。但就这两个威胁而言，后一种风险可以通过精心挑选的个股来抵消，以及凭借广泛分散化的投资来化解；而前者则要通过坚持以合理价格执行每次交易加以防范。

面对以上这些奇怪的会计记账方法，投资者可能会推断该公司的股票仍然是非常安全的，因为当高估的利润被纠正后，安全边际仍然非常高。这种推断完全错误，因为你无法通过量化的方式来扣除不诚信的管理这个因素的影响，应对这类问题的唯一解决办法是远离这类公司的股票。

竞争、管制、边际报酬递减规律等，都极大地阻碍了企业的无限扩展；相反的因素或许会阻止企业的衰退，但力度较小。因此，分析师必须采取谨慎的态度，找出使业绩更好的原因，并且衡量公司应对阻碍其持续增长的常见因素的能力，而不是和市场一样，将有利的趋势想成理所当然。

资金规模

投资的规模更容易导致大型投资者集中在受关注度高、活跃的证券上。所以从某种程度上来说，他在运用“价值被低估的证券”这一技巧上存在缺陷。

估值：

阐述内在价值在证券分析中的作用，有助于我们理清各个看似矛盾的例子。最重要的一点是，证券分析并不是为了确定某只证券的内在价值，而是为了证明其内在价值是足够的，例如能够为债券提供保障或者能够为购买股票提供依据。证券分析也可以用来确定证券的内在价值，或者该值大大高于或低于市场价格。要实现这一目的，只需对内在价值有个大致的估计。打个简单的比喻，我们很有可能只需通过观察，就能判断一个女人是否达到了投票的年纪，而无须知其岁数；或者判断一个男人的体重是否超标，而无须知其体重。

我们的核心观点是，在任何情况下，都要给乘数设定一个适度的上限，以便使估值处于安全的范围之内。我们认为，在投资普通股时，股价达到平均收益的20倍左右就算很高了。

必须指出，如果将平均收益的20倍设定为投资级别股价的上限，那么人们所支付的价格，一般都会远低于这个最大值。这意味着，对于前景一般的企业而言，12倍或12.5倍的股票市盈率才是合适的。还需要强调一点，合理的市盈率不是普通股投资的唯一必要条件，它只是必要条件，而非充分条件。公司还必须在财务、管理及前景方面满足相应的要求。相关指标账面价值：

用全部有形资产之和减去所有负债及非公众股权益，然后除以股票数量，就得到了每股的账面价值。

流动资产价值：

股票的流动资产价值等于流动资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益；无形资产、固定及杂项资产都不包括在前者之内。

现金资产价值：

股票的现金资产价值等于现金资产减去所有负债和优先级高于该证券的权益。除了“现金”项，现金资产还包括那些直接等同于现金或可随时变现的资产，比如定期存单（certificates of deposit）、通知放款（call loans）、以市价计值的有价证券和保险合约的变现值（cash-surrender value of insurance policies）。

营运资金标准：

我们在这里无法给出企业应保留的现金量。投资者必须自己判断具体企业所需现金量及现金缺口的大小。以前工业企业营运资金的标准为：每1美元的流动负债，至少要有2美元流动资产相对应。

对比分析参考表格

Charlie说：

如果你读完了上面的摘录，大概和我有类似的感受。格雷厄姆的投资观是保守且富有逻辑的。

他用安全边际来抵御风险与不确定性，确保大概率上本金没有损失的风险。他没有毫不留情地批判投机，而是客观地进行了对比。就如他所说，对市场价格波动的预测是没有安全边际的，只有对错，而一旦错了，便会遭受资金损失。

很多投资者有个误区，格雷厄姆只是捡烟蒂，采用定量的手段去买廉价股。但事实并非如此，他在书里多次强调了定性分析的重要性，只有分析了定性因素才能接受数字给出的结论。

他提醒我们，证券分析的目的是为购买提供依据，而不是为了精确地计算出一个数字，分析只需要证明内在价值是足够的。

最后摘选赛思·卡拉曼在《证券分析》前言中的两段话作为结尾，让我们时刻心怀敬畏，价值投资并没有那么简单，它既需要异常的努力，也需要长期经验的积累，还需要充足的耐心。

“有时某只股票异常便宜是有原因的，比如失败的商业模式、隐性负债、官司缠身、不称职与不道德的管理层等。投资者应该时刻保持谦虚谨慎，意识到自己永远不可能知道关于公司的一切，坚持不懈地搜寻额外的信息。归根结底，最成功的价值投资者必定具有强烈的企业调研与估值意识、充足的耐心、严格的自律精神、完善的敏感度分析能力、实事求是的思考态度，以及长期积累的投资经验。”

“当折价的投资标的稀缺的时候，价值投资者必须保持耐心，对价值投资标准妥协意味着投资者将滑入灾难的深渊。在没有引入注目的投资机会时，投资组合中至少保持一部分的现金等价物（如美国国债）以等待投资机会到来是最明智的选择。”