证券股票索赔维权登记

虚假陈述

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对于“长生生物”案现阶段最受关注的虚假陈述民事赔偿问题，考虑到本案极有可能由长春市中院管辖，本文将结合该院及吉林省高院在2016年~2017年间就投资者诉吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件的审判情况，以及本案的特殊情况，对虚假陈述实施日、揭露日、基准日如何确定、是否存在系统风险如何认定、投资者损失数额如何确定三大问题进行分析。

7月27日，证监会发布《关于修改<关于改革完善并严格实施上市公司退市制度的若干意见>的决定》，明确指出上市公司构成欺诈发行、重大信息披露违法或者其他涉及国家安全、公共安全、生态安全、生产安全和公众健康安全等领域的重大违法行为的，证券交易所应当严格依法作出暂停、终止公司股票上市交易的决定的基本制度要求。这一举动被市场普遍解读为是为长生生物科技股份有限公司（下称“长生生物”）“量身定制”。

在长生生物疫苗造假案中，民事受害方主要分为两类群体：第一类为使用了造假疫苗的普通消费者或采购了造假疫苗的商业主体；第二类为长生生物的投资者。从投资者角度，现阶段讨论最多的基于《证券法》的有关规定、以虚假陈述为由向长生生物进行索赔。另外，从《公司法》方面，投资者作为中小股东，也可就长生生物控股股东、董事、高级管理人员违反法律、行政法规或者公司章程的规定，通过损害公司、股东的利益，要求该等责任主体进行赔偿。

对于现阶段最受关注的虚假陈述民事赔偿，坊间已有相关文章进行介绍，考虑到本案极有可能由长春市中级人民法院管辖，本文将结合该院及吉林省高级人民法院在2016年~2017年间就投资者诉吉林紫鑫药业股份有限公司证券虚假陈述责任纠纷案件的审判情况，以及本案的特殊情况，进行分析。

一、虚假陈述实施日、揭露日、基准日的确定

最高人民法院在2003年1月发布的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《虚假陈述规定》”）是现行有效的、处理证券虚假陈述损害赔偿纠纷最直接的法律依据。

投资者主张因虚假陈述遭受损失，根据《虚假陈述规定》，需要确认投资者损失与虚假陈述之间存在因果关系，即“投资人需在虚假陈述实施日及以后，至揭露日或者更正日之前买入该证券；在虚假陈述揭露日或者更正日及以后，因卖出该证券发生亏损，或者因持续持有该证券而产生亏损”。

因此，下列日期的确定尤为关键：

1、虚假陈述实施日，即作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。

相关情况：深圳证券交易所向长生生物发出《关于对长生生物科技股份有限公司的关注函》（中小板关注函【2018】第260号），其中要求长生生物解释“根据《行政处罚决定书》，吉林药监局早在2017年10月27日已对你公司予以立案调查，请说明公司是否存在信息披露不及时的情形”。如果吉林省药监局在2017年10月27日对长生生物进行立案而长生生物未予及时信息披露，是否认为该日为发生虚假陈述之日？本案中，长生生物在《长生生物科技股份有限公司关于深圳证券交易所关注函的回复公告》答复：“经公司自查，未曾收到吉林省食品药品监督管理局出具的立案调查通知”。对于吉林省药监局的上述立案通知发送情况，投资者可通过检索公开信息、函询该局或申请信息公开的方式获知。

另外，据国务院调查组消息，长生生物为降低成本、提高狂犬病疫苗生产成功率，违反批准的生产工艺组织生产，包括使用不同批次原液勾兑进行产品分装，对原液勾兑后进行二次浓缩和纯化处理，个别批次产品使用超过规定有效期的原液生产成品制剂，虚假标注制剂产品生产日期，生产结束后的小鼠攻毒试验改为在原液生产阶段进行。为掩盖上述违法违规行为，企业有系统地编造生产、检验记录，开具填写虚假日期的小鼠购买发票，以应付监管部门检查。对于长生生物系统性生产劣药、编造检验记录、开具虚假发票等行为具体从何时开始，国务院调查组并未明确说明，可以肯定的是，该日期必然远在2018年以前，可以想见，长生生物的定期信息披露文件乃至发行上市文件中很有可能存在相关虚假记载，以骗取市场和广大投资人的信任。对此，是否应将虚假陈述实施日期“提前”至长生生物开始制售劣质疫苗时，值得进一步深思。

在紫鑫药业案件中，应代表公司反映紫鑫药业的真实经营状况。综上，根据《虚假陈述规定》第二十条第一款，法院认定2011年3月30日为虚假陈述日。

2、揭露日或更正日，虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，是指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。

相关情况：2018年7月15日，国家药品监督管理局发布《关于长春长生生物科技有限责任公司违法违规生产冻干人用狂犬病疫苗的通告》（2018年第60号），揭露了长生生物存在的违法违规生产冻干人用狂犬病疫苗问题。2018年7月23日，深圳证券交易所发布《关于长生生物科技股份有限公司股票临时停牌的公告》。同日，长生生物发布《长生生物科技股份有限公司关于深圳证券交易所关注函的回复公告》。

3、投资差额损失计算的基准日，是指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。基准日分别按下列情况确定：

（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算。

（2）按前项规定在开庭审理前尚不能确定的，则以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日。

（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。

（4）已经停止证券交易的，可以停牌日前一交易日为基准日；恢复交易的，可以本条第（1）项规定确定基准日。

在紫鑫药业案中，法院认为，被告紫鑫药业的大股东康平投资自愿锁定其持有的紫鑫药业251,475,016股普通股股票，而且在锁定期2011年10月24日至2012年10月23日内，该部分股票确未对外进行交易流通，因而受虚假陈述影响的股票数额从2011年10月24日起由413,240,800股变为161,765,784股，即该161,765,784股为股民手中可以流通买卖的股票。当成交量达到161,765,784股的100%，就可以大致推定紫鑫药业的股票价格基本上摆脱了虚假陈述行为的影响，此时所有后买进的投资人都认为虚假陈述的作用已经消失。综上，自揭露日起，以161,765,784股流通股基数，可以计算得出基准日为2011年11月4日，基准价15.81元。

二、因果关系：系统风险

根据《虚假陈述规定》，被告举证证明原告具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间不存在因果关系：

（1）在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券；

（2）在虚假陈述揭露日或者更正日及以后进行的投资；

（3）明知虚假陈述存在而进行的投资；

（4）损失或者部分损失是由证券市场系统风险等其他因素所导致；

（5）属于恶意投资、操纵证券价格的。

在虚假陈述案件中，被告通常会主张系统风险免责，以减轻甚至免除赔偿责任。由于《虚假陈述规定》没有对“证券市场系统风险”作出明确的定义，导致各地法院在认定“证券市场系统风险”时执法尺度和认定标准存在较大差异。

在紫鑫药业案件中，法院指出，系统风险是指，与证券市场的整体运行相关联的风险，即某种因素对市场所有证券都会带来收益或损失的可能性，如购买力风险、利率风险、政策风险等等，其特点在于系统风险因共同因素所引发，对证券市场所有的股票价格均产生影响，它使所有同类证券价格向相同方向变化，是单一证券所无法控制的风险，这种影响为个别企业或行业所不能控制，投资人也不能通过投资组合分散。证券市场中各个上市公司股票价格的波动是多种因素共同作用的结果，但如果绝大多数股票的价格均呈现相同走势，即均上升或下降，说明该时期有同一种因素对绝大多数股票的价格产生绝对的影响力，如个股价格均下跌，该种发生绝对影响力的因素即为系统风险。对于个股价格共同走势的评判方式，可以参考证券市场的各项指数。在深圳证券交易所，最为重要的两个指数标准为深证综指和深证成指。具体到紫鑫药业在2011年所属的中小企业版块和医药板块，两个板块每日指数的变化趋势同样体现出板块中各个股票的股价影响因素的共同之处。综上，在系统风险与个股价格之间的因果关系不能通过其他途径明显体现时，应当参考同一证券市场、同一板块、同一行业的股票价格的综合走势，以确定是否存在系统风险及系统风险对于股票价格下跌的影响程度。

将以上主要指数的跌幅与紫鑫药业股票的跌幅相比较，可以计算得出系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例为（8.18%+8.28%+9.17%+8.58%）÷4÷24.77%=35%。

三、损失数额确定

根据《虚假陈述规定》，虚假陈述行为人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限。投资人实际损失包括：

（1）投资差额损失；

（2）投资差额损失部分的佣金和印花税。前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。投资人在基准日及以前卖出证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。投资人在基准日之后卖出或者仍持有证券的，其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。

尽管上述规定明确了投资人在基准日前是否卖出证券的两种不同计算方法，但“投资差额损失”的计算在司法实践中仍然存在较大争议。在司法实践中，曾有如下几种有关买入均价的算法被提出（需要提示的是，所有方法中提及的买入、卖出的时间是统一的，均发生在虚假陈述实施日之后，揭露日或更正日之前）：

（1）先进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最先买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。

（2）后进先出法：即投资人最先卖出的股票推定为其最后买入的股票，两者进行冲抵，将未冲抵的买入股票依据买入价进行均价计算。

（3）算数平均法：即不考虑投资人每次买入股票数量，单纯考虑每次买入股票的单价，将所有单价根据投资人买入股票次数做平均化处理，确定买入均价。

（4）普通加权平均法：即投资人将其所购买的所有股票总价与其在揭露日前出售的所有股票总价相减，同时，将其所购买的股票总量与卖出股票总量相减，最后，将股票总价之差与股票总量之差相除，计算出每一股对应的均价。

（5）移动加权平均法：即将投资人每笔买入与下一笔买入进行加权计算，将得出的结果再与下一笔买入进行加权计算，如此循环，直至计算至最后一笔买入。

根据各地法院在虚假陈述案件中的实践，可以看出，先进先出法和算术平均法相结合的计算方法最大的优点就是简单，易于操作。然而，该方法的弊端也不容忽视：

首先，先进先出法是假设先买进的股票最先卖出，这毕竟是一种假定，使股票计算的基础完全建立在假定的前提下，增添了计算的不准确性。

其次，先进先出法使被采用进行计算的交易次数相对集中在股市波动的某个区域，如果恰逢此时股票价格上涨，所计算的平均价格就高；如果股票价格下跌，计算的平均价格就低，依据这种方法计算的平均价格受股票波动的某个阶段的影响大，具有价格反映的不完整性。

最后，这种计算方法不能科学反映投资者实际的损失。因为它不考虑投资者的持股数量，但在实际操作中，即使投资者买入的股票总数量、买入价格、卖出价格相同，但以同一价格分笔买入的数量不同，其实际的损失也不同，而算术平均法计算的结果不能反映这种不同。

移动加权平均法克服了算术平均法和加权平均法的缺陷，具有计算准确、整体反映股票交易的现状、综合考虑提前收回成本及除权影响的优点。然而，同算术平均法和加权平均法相比，移动加权平均法最大的不足就是计算复杂、繁琐，耗费精力和时间。

在紫鑫药业案件中，对于买入股票平均价，长春市中级人民法院采用的计算方法为：在虚假陈述实施日至揭露日之间，以每次买进价格和数量计算出投资人买进股票总成本，减去投资人此期间内所有已卖出股票收回资金，得出的余额再除以投资人在揭露日尚持有的受虚假陈述影响买入股票数量，得出投资人的平均买入价格。

对于基准日前卖出的情况：投资人A在2011年3月30日至2011年8月16日买入受虚假陈述影响股票12,400股，买入价格共计242,668元；2011年11月3日，卖出12,400股，卖出价格共计195,796元。（投资人A在基准日前将受虚假陈述影响股票全部卖出，为计算方便，法院不再计算其买入均价和卖出均价）。根据以上方法，可以计算得出投资人A的投资差额损失：

（1）投资差额损失：242,668元-195,796元=46,872元

（2）投资差额损失、佣金和印花税共计：46,872元×1.004=47,059.49元

（3）扣除系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例35%，投资人因被告紫鑫药业虚假陈述侵权行为所受损失为：47,059.49元×65%=30,588.67元。

（4）关于利息问题。根据《虚假陈述规定》损失资金的利息自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。

对于基准日后卖出的情况：投资人B在2011年3月30日至2011年8月16日买入受虚假陈述影响股票20,600股，买入价格共计485,元；2011年3月30日至2011年8月16日，卖出受虚假陈述影响股票0股，卖出价格共计0元；故原告在2011年8月16日持有受虚假陈述影响股票为20,600股-0股=20,600股；2011年11月4日前，卖出受虚假陈述影响股票0股，卖出价格共计0元。（投资人B在基准日持有全部受虚假陈述影响股票，为计算方便，法院不再计算其买入均价和卖出均价）。根据以上方法，可以计算得出原告的损失为：（基准价为15.81元/股）

（1）投资差额损失：485,元-15.81×20,600股=485,-325,686=159444元。

（2）投资差额损失、佣金和印花税共计：159,444元×1.004=160,081.78元。

（3）扣除系统风险在紫鑫药业股票价格下跌中所占影响比例35%，投资人因被告紫鑫药业虚假陈述侵权行为所受损失为：160,081.78元×65%=104,053.16元。

（4）利息同上。

本文作者：李凌雯，团队。