讲一遍-认知158｜思维-什么是价值投资？

原创：杨司令观  首发：2024年4月2日

发现别人定价错误的核心关键是什么？

答案是：“发现真正的内在价值”是个伪命题，因为没人能知道一家公司未来的真实价值是多少。所谓价值投资，根本不需要知道「内在价值」，而是通过发现别人的定价错误来赚钱。价值投资当然要建立在对财务信息和非财务信息的分析、研究上，但分析研究的目的不是为了发现企业的真实价值，而是为了发现别人的定价错误。而发现别人定价错误的核心关键，是自己对未来有理性清晰的判断。以自己的判断为基准，反向推导市场估值才能找出错误定价。

理论上，价值投资就是先对一家企业进行财报研究，计算这家企业的真实价值，然后和市场上现在的价格比较，真实价值高于市场价格，就值得投资；低于市场价格，就不值得投资。如果这个方法真的可行，那市场上青一色都是投资高手了。

事实上，再专业的财报分析和财务模型，都无法准确得出一家企业的真实价值。理论上的思路之所以正确而无用，原因有两个：一是企业财报数据反映的是过去的业绩，而估值体现的是对公司未来业绩的预期。以历史数据预测未来，本质上就是归纳推理，逻辑上，结论就未必为真。这种时间上的错配，产生错误就是大概率事件；二是企业估值被人为干扰、操纵是家常便饭，投行通过迎合公司对估值的期望值来争取一个IPO项目，早已是资本市场公开的秘密。

那价值投资真实的内含到底是什么呢？

我们不妨先看看创造了「价值投资」这个概念，并奠定了价值投资理论的本尊——巴菲特的老师——本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)——是怎么看待价值投资的。在格雷厄姆看来，“发现真正的内在价值”就是个伪命题，真实的价值永远是未知的。在计算企业真实价值这件事情上，他曾一针见血地指出：“将精确的数学公式与高度不确定的估值假设结合在一起，很容易就变成一种操纵工具，用来生成任何人想要得到的任何水平的估值。”在他看来，价值投资根本不需要知道“企业的真实价值”，只需要去发现别人的定价错误就可以赚钱。其底层逻辑，正如那个关于逃跑的段子：两个人在荒野遇到老虎，甲拔腿就跑。乙问：你跑有用吗？你还能跑得过老虎？甲答：我不用跑得过老虎，我只要跑得过你就行。

的确，投资不是什么精确的数学题，而是贪婪和恐惧的人性间的博弈。所以，巴菲特曾说：投资不是技术，而是艺术。投资是“学”不会的。橡树资本的董事长马克斯也曾坦言：投资就是发现市场的错误。仔细想来，巴菲特“别人贪婪我恐惧，别人恐惧我贪婪”的著名论断，仿佛就是在践行老师的思想。

事实也正如格雷厄姆所言，一家投行、保荐机构，为获得一个IPO项目，毫无原则、毫无底线地操纵企业估值，而且是一本正经地基于公司财报和专业的财务模型来操纵估值，早已不是什么新鲜事。同一家公司，今天估值500亿，明天就可以调高到1000亿，张家估800亿，王家估300亿……这种乱象在资本市场上比比皆是。可以说，在利益面前，投行、保荐机构的专业度、信誉度连个屁都不是。真是应了那句话：“天不怕，地不怕，就怕流氓有文化”。

投资市场上，教条地从理论上去理解、去实践的人，大多也没获得什么好的投资结果。跟着投行、保荐机构的“信息”“节奏”去投资的人，那更是输得连裤衩都不剩。而遵从格雷厄姆“发现别人的定价错误去赚钱”的思路实操的人，大抵都还活得不错。毕竟，判断别人的对错，要远比准确预测一个数值容易得多。

所以，分析研究财务信息和非财务信息，是价值投资的基本功，但分析的目的不是为了发现企业的所谓“真实价值”，而是去发现别人的定价错误，然后再利用别人的错误去赚钱。

那具体怎么做呢？

答案是：别正着来，要反着来。

所谓正着来，就是按照理论上的逻辑思路正向推导。就是先对企业未来收益、成本做出预测，然后把这些假设带入估值模型，然后得到一个估值，再去和市场价格作比较。

所谓反着来，就是逆着理论逻辑进行反向推导。就是把当下的市场价格当成估值放入这个模型，然后反推出市场得到这个估值背后用的假设是什么。如果市场给一家企业的估值是100亿，反推出这个估值背后隐含的增长率预期假设是5%，那就去判断这家企业未来增长会高于5%，还是会低于5%，然后据此决定是否进行投资。如果判断这家公司未来增长能达到10%，那就说明市场现在给的价格过低，这就是投资买入的好机会；如果判断这家公司未来很难实现3%的增长，那很显然，现在市场给的价格已经过高了，肯定不能买这只股票。

用反向推导来检验某只股票定价的合理性，并没有想象中那么复杂，根据「公司估值=投入的本金+短期价值创造+长期价值创造」这个Penman证券定价模型，以「分治策略」和「排除决策不相关性信息」的思维，把企业估值拆分成「投入的本金+短期价值创造+长期价值创造」这三个部分，排除掉「投入的本金+短期价值创造」这两部分“决策不相关性信息”，盯着投资人最可能犯错的「长期价值创造」这部分来思考决策就行。

原因很简单，「投入的本金+短期价值创造+长期价值创造」这三个部分的确定性是不一样的，「投入的本金」就是公司的账面价值，这个在财报中很清晰，也很确定；「短期价值创造」指的是未来1-2年的价值，根据近期的会计信息大抵就能预测，确定性相对也高。这两部分相对清晰确定的信息，别人犯错的可能性都很小，就可以将它们归类到“决策不相关信息”里，不用过多关注。而「长期价值创造」这部分，则是仁者见仁智者见智，这部分才是高手和菜鸟的照妖镜，是别人最容易犯错的部分，考的就是对未来长期增长的判断力，这才是能不能赚钱的核心关键分界点。

假设，A公司股票当前是每股100块，A公司的每股账面价值是20块，分析师预测A公司未来1年的价值创造是每股2块。那么，100-20-2=78块。带入「公司估值=投入的本金+短期价值创造+长期价值创造」定价模型，即-A公司当下的估值=当前账面价值+未来1年的价值创造+长期价值增长。则：

1，A公司的当前账面价值=78块/每股；

2，A公司未来1年的价值创造=2块/每股；

3，A公司长期价值创造=A公司未来1年每股收益/[（1+资本成本）*（资本成本-增长率）]。

烦琐的计算公式既不需要记，也不需要亲自计算，只需要将数据喂给人工智能大模型，就能算得明明白白，结果就能反推出「增长率」这个数值，大约是3.9%。

如果你判断A公司未来长期增长率远高于3.9%，那就说明市场定价存在错误，低估了A公司的价值，就可以作出买入的决策；如果你判断A公司未来长期增长率不可能达到3.9%，那就说明市场高估了A公司，你就可以做空A公司，或者不碰这只股票。

事实上，逆向思维、反向推导有着广阔的应用场景。就以人生规划为例，有的人一辈子按部就班，有多大的脚穿多大的鞋，有多少资源想多少事，一生安安稳稳，但也平平庸庸。而有的人则总是反着来，先设定一个蹦起来才够得着的目标，然后再根据这个目标反推需要去创造哪些资源和条件，再一个一个地去突破实现它们，最终结果往往都不差。很多牛人干成的那些伟大的事情，大抵就是归功于“借鸡生蛋”“借船出海”的思路。乔布斯颠覆功能手机，马斯克颠覆传统燃油汽车、颠覆传统火箭发射，OpenAI的首席执行官（CEO）萨姆·奥尔特曼（Sam Altman）颠覆传统人工智能思路等等，都有逆向思维、反向推导的影子。 

总之，价值投资绝非人们臆想中的「根据一套路成熟的理论方法，去计算出投资标的的真实价值」，天底下没有这样现成的投资工具可用。这世上没人能精确计算出一家公司未来的真实价值。分析研究财务信息和非财务信息，只是价值投资这座大山山脚下的基础门槛，迈进这道门槛，还需要向山顶作漫长艰辛的攀登。而赢的核心关键不在于自己爬得有多快，而在于别人走错了路。

正所谓“不可胜在己，可胜在敌。”投资最关键的能力不是赢，而是不输。人生也是同理，始终不下牌桌，先努力做到不输，长期而言，赢就会是一个自然而然的结果。人生是一场漫长的溜达，欲速则不达。一时一事一地的成败没有我们想象中那么重要，慢慢变好、慢慢变富、越活越明白，才是最明智，性价比最高的人生。而这，恰恰是绝大多数人都不愿意接受的状态。

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