lucy5668 2024年06月08日 星期六 下午 13:01
文丨知常容小吴
图丨网络
01. 前言
价值投资目前在全球资本市场已基本脍炙人口，不少投资者都希望自己能悟得价值投资的真谛，从而取得优异的投资收益率成绩。成功的价值投资者很多，但未取得理想收益率的也不少。为什么会出现这种情况呢？是因为价值投资很难吗？价值投资的难点究竟在哪儿？本文我们将就此讨论一二。02. 正文价值投资自被格雷厄姆提出、被巴菲特发扬光大以来，也几乎成了相当一部分投资者心中的“投资圣经”。这些投资者自从被价值投资的理念和著名价值投资者的业绩所震撼之后，都前赴后继地用自己所能想到的方式与途径学习并实践价值投资。他们有的会开始阅读大量的价值投资相关书籍，比如格雷厄姆的《证券分析》、《聪明的投资者》，比如巴菲特每年致股东的信等；有条件的甚至会直接飞往美国奥马哈去参加一年一度的价值投资者取经盛宴—伯克希尔哈撒韦年度股东大会；有的自觉学有所成，想要学以致用，于是就开始身体力行、用真金白银去实践价值投资。几经折腾之后，这些价值投资信徒中有的的确取得了让人惊叹的投资回报，实现了财富自由，但还是会有相当一部分并没有取得理想的结果。为什么会出现这种情况呢？是因为价值投资很难吗？不是，因为价值投资的理念一句话就可以概括，那就是以远低于内在价值（即未来自由现金流现值）的价格买入，以远高于内在价值的价格卖出。既然道理很简单，那么为什么还是会有这么多价值投资信徒始终没有取得理想的结果呢？想要回答这个问题也很简单，那就是知易行难。价值投资的入门门槛很低，但是想要做好，那么难度就较大了。难点主要在哪儿？能否克服呢？以下会逐一进行讨论。想要做好价值投资，难点其实主要可以归纳为2个方面，即能力和性格。首先说能力。投资者在能力上想要满足价值投资的唯一难点就是需要正确估计内在价值。注意，我这里说的是“估计”，因为内在价值只能是一个模糊的区间，而不可能是一个精确的数值。关于这一点，巴菲特也多次进行了强调。但是，“估计”内在价值不等于随意“估计”，也需要遵循严谨的逻辑和测算，而不是所谓的“毛估估”。根据严谨的逻辑测算“内在价值”区间时，对能力的要求也就非常高了。主要体现在以下几点。一是计算自由现金流时需要相当的财务基础。自由现金流的公认定义是“净利润+折旧摊销－资本支出-营运资本变化”，但是实际上不同有经验的投资者针对不同行业、不同公司，在计算自由现金流时也都或多或少加入自己的理解进行调整。比如，针对一些股份奖励计划极高的港股公司，由于其费用数额巨大，对净利润产生了非常大的影响，又属于非现金支出，因此在计算自由现金流时有必要加回。又比如，有一些公司可能发行了永续债，而有些永续债的利息支不计入损益，因此在计算自由现金流时有必要扣除。类似的情况还有很多。二是预测未来自由现金流时需要对行业、公司的深入理解。因为预测未来自由现金流，也就意味着要预测未来的营业收入、成本费用、资本开支等，而想要预测这些核心财务数据，也就意味着需要预测未来公司业务的发展、所处领域的发展、商业模式等。这都需要对行业、公司有着较深入的理解。如果理解不够，也就很容易预测出错，导致内在价值“估计”错误，从而误判公司是否低估。这其实也是相当一部分价值投资信徒未取得理想投资收益的主要原因。以上就是价值投资对能力的主要要求。这些能力有的可以通过后天努力去学习获得，比如财务基础、公司业务的发展、所处领域的发展、商业模式，但有的可能还是需要一些天赋，比如在预测未来时需要对行业和公司的洞见。谈到天赋，可能有些投资者会比较气馁，担心自己没有这方面天赋。但经过我们多年的实践，我们发现，在未取得理想收益率的价值投资信徒中，绝大部分并不是缺乏天赋，而是在努力方面并未做到问心无愧。正如现在一句不知何时开始广为流传的话所说，“绝大多数人的努力程度还不到拼天赋的地步”。天赋决定的可能是一个人的上限，但努力决定的可能是一个人的下限。我们相信，这在学习并实践价值投资时同样适用。投资者通过自己的努力去打磨价值投资所要求的那些能力，哪怕没有天赋，自己的投资收益率下限也将大幅提高；而众所周知，价值投资的收益率下限并不低。接着说性格。如果说投资者在能力上想要满足价值投资的高要求可能只有一个难点，那么在性格方面可能难点会多不少。很多价值投资信徒的能力的的确确达到了要求，甚至不乏有较高天赋者，但最终可能还是未取得较理想的投资收益，主要原因就是未克服性格上的弱点。巴菲特一直在说，投资是一门科学，也是一门艺术。我们认为投资在“艺术”上的体现，一部分是之前说的天赋因素，另一部分就是性格因素。价值投资对性格的高要求体现在如下几点。一是要禁得住诱惑，耐得住寂寞。价值投资是一场马拉松式苦行，需要经历长时间的平淡、枯燥乏味、无聊，而少有其他投资方法那样的可能会带来短时间高回报的体验。在基本面上，价值投资所研究的行业和公司，可能相当一部分是比较成熟的行业甚至是冷门行业，没有明显的想象空间，也较少成为市场追逐的热点。打个比喻就是，其他投资方法所购买的股票可能是如日中天、属于市场明星，一派莺歌燕舞的盛世景象；而价值投资所关注的相当一部分行业可能就是门可罗雀。在持股体验上，其他投资方法所关注的股票股价可能大起大落、暴富和破产的故事随时交替上演，热闹非凡，勾人心魄；而价值投资所关注的股票股价可能就是波澜不惊，让人昏昏欲睡。一个是短时间内股价可能翻倍甚至翻几倍，一个是长时间股价四平八稳，对比十分强烈。时间一久，很多禁不住诱惑、耐不住寂寞的价值投资信徒可能就会临阵倒戈，最终被淹没在市场的洪流中。二是要近乎偏执的自信。价值投资告诉价值投资信徒需要在价格远低于内在价值时买入，也就意味着往往是在股价大幅下跌或长时间低迷时买入。而这可能也往往意味着长时间的浮亏。长时间的浮亏，这几个字也许乍一看很简单，但在实际经历时，会遭受身心方面相当多的折磨。首先，自己长时间浮亏，但看到其他投资者收益率短期暴涨时，自己的痛苦会成倍放大；其次，短时间浮亏可能会归因于市场波动，但长时间浮亏的话，可能会陷入深深的自我怀疑。怀疑自己是不是看错了公司，或者说是高估了内在价值，怀疑自己是不是在错误的标的上浪费时间和金钱死扛。一旦怀疑的种子埋下，就极有可能成为最终底部割肉的导火索。因此想要做好价值投资，就一定要有近乎偏执的自信。但注意，这只是“近乎偏执”，而不是真正的“偏执”。这也就引出了我们接下来要说的第三点。三是要有快速纠错的勇气和决心。还是回到前述的“长时间浮亏”场景，投资者在保持自信时，不是盲目自信，而是要立即回溯自己看好该公司的逻辑，看看是否存在漏洞，或者是看好该公司的理由是否已发生变化。如果没有发生变化，那么就需要“近乎偏执的自信”；但如果发生了变化，就要立即纠错，而不是两耳不闻窗外事、闭门造车，甚至是抱残守缺。这也是“近乎偏执的自信”和真正的“偏执”的本质区别，是《孙子兵法》中的“不动如山”、“动如雷霆”。意识到自己出错时，可以懊恼和悔恨，但是动作上更需要立即纠偏，不拖泥带水。四是真正做到对“知行合一”的坚持。价值投资的理念浅显简单，入门门槛低，这就导致很多投资者在讨论价值投资时，基本都能说得头头是道。市场上悟性高的聪明人不少，对于我在前面所说的相关能力和性格方面的要求可能或多或少都自己能领悟到，但真正实践起来却是两码事。我见到太多的所谓“价值投资信徒”，嘴上说得天花乱坠、口吐莲花，但实际的操作却是被各种市场情绪所左右，如惊弓之鸟、频繁操作，实在是自欺欺人、言不符实。因此，想要做到“知行合一”，可以说是真正对性格的考验。以上就是价值投资对性格的主要要求。和能力不同，性格受到主观能动性影响较大，且相关因素既有先天性，也有后天性。由于很多投资者在接触到价值投资时，可能年龄都不是很小，错过了培养相关性格的时机。但也不是完全无能为力，因为如果投资者无法从主观层面做到禁得住诱惑、耐得住寂寞、自信、能快速纠错，那么可以从客观层面给自己设置一套相关的系统来强行约束自己，从而至少能够保证自己在结果层面不频繁操作、追涨杀跌、被市场情绪所左右。因此，我们一直强调价值投资信徒一定要能够形成自己的一个投资体系。且不说这套投资体系是否能让自己押中很多牛股，而是说希望这套投资体系要能够弥补自己性格上的缺陷，尽量减少人性对投资决策的扰动，让自己能尽可能少的犯错。最后，其实价值投资还有一个隐藏的难点，那就是对概率的把握。一个能力和性格都达到价值投资要求的投资者，在找到“好公司”后，并且发现“好公司”有着“好价格”后，最找不要把自己全部资金或者大部分资金都砸进去，因为自己的判断有可能是错误的。我相信，也没有人敢说自己的眼光100%正确，因为巴菲特都不敢这么自负。我自己的做法是，再看好的公司，初始成本占比不会超过20%（后续市值上涨使得占比超过20%，这种情况我是接受的）。当然在适度分散的基础上还要有配置的思维在里面。比如，哪些是进攻型（有着较大的增长前景但不太便宜的估值）、哪些是防守型（前景稳定但估值极低，最好是分红也不错）；进攻型该配置多少、防守型该配置多少，等等。但在这方面我也还在学习的过程中，尚未形成一个完整的体系。个人感觉在这方面要做得好，难度较高，需要长年累月的积累。当然，以上只是我个人的理解。不同的投资者都有不同的经历和感悟，建立的投资系统大概率也都有所不同。但只要建立了系统，就一定要管住手，严格按照投资系统来，纪律严明，不能言行不一。总之，价值投资入门简单，但是做好难。而想要做好价值投资的主要难点，既有能力因素、也有性格因素，需要对一些基础能力的踏实打磨、形成一套适合自己的投资体系。只有踏实努力地打磨价值投资所要求的一些基础能力，比如财务基础、了解公司业务的发展/所处领域的发展、商业模式等，才能满足做好价值投资对能力方面的要求；只有形成一套适合自己的投资体系，才能够弥补自己性格上的缺陷，尽量减少人性对投资决策的扰动，让自己能尽可能少的犯错。众多的价值投资先驱已经为我们指明了正确的道路，希望价值投资信徒们能在这条路上行稳致远，进而有为。欢迎大家点赞和关注我们知常容，更多上市公司研究报告和最新研究进展不易错过！研究不易，小编叹气！以后文章都开启打赏了，征个1元稿费，不多，就是想享受一下被读者宠着的感觉，你的支持是我们研究的动力！想要了解更多股市信息，把握投资机会，一键关注我们的公众号并加入股票交流群吧！我们会在股票交流群不定时分享最新的市场情报、独到的投资报告分析和实战经验。
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