自从人类迈入商品社会，如何找到“物美价廉”的商品就成为了每个人都一直在做的事情。我妈每到一个地方，总是会把周边的菜市场全部逛一遍，然后告诉我们A菜市场的蔬菜新鲜又便宜，B菜市场的猪肉性价比最高，不过几家菜市场的鱼都差不多但C菜市场会便宜几毛钱。于是，她需要买蔬菜的时候就会去A菜市场，买肉的时候总跑到B菜市场，乐此不疲。

追求“物美价廉”的事情，其实我们每天都在做，我们逛商场，就是为了找到那些自己喜欢但是价格又合适的商品；到了互联网时代，这种思想的应用就更加便捷了，先开淘宝，又开京东，看评论、看价格，恨不得所有APP都打开一遍做个比较，然后选到自己称心如意的东西。

其实在股票市场，也有大量的投资者把这种“朴素而古老的思想”应用到投资里面，这个策略叫做“价值”，他们总是在市场上寻找股票，做各方面的比较，希望买到价格低于内在价值的股票。这种策略，其实和我妈菜市场买菜是一个道理的。关于股市上价值策略的应用，有的人通过精细研究、辛勤调研确定公司价值是否值得购入，有的人可能就直接认为“跌多了”就低估了，方法是五花八门，但精髓总在“物美价廉”四个字上面。

今天我们就来介绍一下我们的价值策略，怎么寻找“物美价廉”的股票。

价值策略的定义是“买入价格低于价值的那些公司”，但这句话似乎很难构成真正的投资指导，一旦公司的真实价值被市场上所有人知道，那么价格必然真正回归价值，换句话说，没有人会买入价格高于价值的公司。股票市场可比菜市场有效的多，也没那么多人像我妈妈一样，为了几毛钱，多走10多分钟路程。因此，如何确定公司的真实价值比买菜复杂的多。

我们常见的几种估值比较的方法，第一种叫做“跌多了就是低估”，第二种叫做“我比你PB/PE低，我就是低估。”

我们来看看“跌多了就是低估”。有个专业术语叫做“估值的历史分位数”，我们经常听到类似的话术“某某股票估值历史分位数已经到10%以内了”。那这种方法靠不靠谱呢？通过我们的统计观察，这个方法对于判断是否低估的可信度是不高的。下图展示的是煤炭行业历史估值的变化，曾经到过10倍PB，在好多年前很多煤炭个股就在1倍PB以内了，但煤炭的估值可能很难回到历史的高位区间。 

还有一种方法，叫做“我比你PB/PE低，我就低估”，这种方法可能稍微靠谱一点，但也很难找出真正的低估。我们来看下图，食品饮料和医药总是比银行地产的PB更高，甚至很多时候这种比价还越来越大，我们也没看到银行地产的估值向食品饮料和医药回归。

那什么方法会更加可靠一点呢？我们采用的是“划分同类项估值比较法”，和我妈妈买菜的道理一样，首先“蔬菜、肉和鱼”要分开比较，然后不只看价格，蔬菜也要看新鲜不新鲜，要质地和价格一起比较。

所以，我们的第一步是把股票市场做“划分同类型”，找到跟公司行业、主营业务、财务状况相近的一系列可比公司，把这批同类公司放在一起，就像把蔬菜和猪肉分开一样。

然后比较的方法，是“估值”和“盈利”两类指标一起确定公司的估值是否被低估。这种比较方法，金融市场有个经典框架是“PB-ROE框架”，也就是对于市场上的一批公司，ROE（净资产收益率）较高的公司理应被赋予更高的PB（市净率）。那么如果将市场上公司的PB-ROE分布绘制成散点图，那么相同ROE，PB更低的公司应该是被低估的，未来会回归到和其ROE相近的公司的PB水平。

数据来源：Wind

所以，我们的方法就是，先把股票重新分类，蔬菜和蔬菜比，猪肉和猪肉比；然后在每个股票分类的“同类项”里面，比较PB和ROE的匹配程度，选择同类项下，“ROE高但PB更低”的股票持有。

从这个角度看，价值低估未必就是传统意义上的低PB，买入股票的绝对PB未必很低。主要有两方面的因素：

PB-ROE框架天然对ROE较高的股票赋予较高的PB上限，也就是盈利能力较强的企业更有可能被认为低估，可以说是挖掘不被人注意的金矿。

可比公司的精细划分使得一部分传统意义上高估值公司能够被选入。

再总结一下，我们先通过一些标准和算法划分了股票的分类，然后在不同分类内部定义了PB-ROE估值框架，找到了低估的股票，这种方案能够提高未来估值回归的概率。如果说主观价值策略往往通过精细化的个股研究，挖掘护城河和安全边际，从而实现高赔率的价值选股，那么我们的价值策略就是通过对市场尽可能的高覆盖和对公司行业尽可能精确的分类，来力争实现高胜率的价值策略。

哲学中有“存在即合理”的主张，在股市上，当前的低估必然也有其合理性，如果不分析低估值的原因，很容易陷入所谓的“价值陷阱”。极低估值的股票诱惑着投资者入场，然而预期中的估值回复并没有如愿发生。主要可能体现为两种情况：

只看到股价的下行，却忽视了基本面。这种情况下的股价下行，有可能只是反映未来持续恶化的盈利预期。我们主要通过PB-ROE模型来规避这一问题，估值的度量一直以盈利能力为基础

，买菜不能只看便宜，也许是因为菜不新鲜。

由于财务陷阱虚增净利润无法通过ROE甄别，短期盈利的改善带来的低估值可能会造成错觉。对于这种情况，我们可以采用财务质量类特征识别假的基本面信号，找到主营业务真正改善的公司。同盈利质量风格采用的因子不同，财务质量因子侧重于寻找公司盈利和资产中的异常部分，预测的核心目标是公司未来发生财务问题的风险。一旦剔除这部分有风险的公司，公司估值回复的概率将会大大提升。

在剔除了这两种核心的陷阱情形后，我们总结了A股市场上常见的几种低估值情况：

周期行业投资中一直存在“预期差”思路，也就是业绩到达顶点时股价已经兑现，真正需要挖掘的是业绩的反转。在周期行业底部区域，ROE开始准备提升，但此时投资者普遍未关注到这类公司，我们能够通过量化模型及时识别到这类公司。体现在策略中就是周期内部板块的轮动。

利基市场是在较大的细分市场中具有相似兴趣或需求的一小群顾客所构成的市场空间。专注于某个细分领域的公司往往一开始不如行业龙头那样受人关注，盈利提升也无人问津，但护城河实际为公司提供了较高安全边际，带来公司盈利的稳定提升。基于价值策略在其他投资者显著关注之前买入，并在股价兑现阶段卖出，力争赚到盈利回升阶段的钱同时规避成长属性未来造成的过度拥挤。这种类型的股票往往集中在科技、制造等行业。前面所说的结合股票分类判断低估值也让我们的策略能够成功选出这一类个股。

行业供给过剩，比如最近的新能源材料和光伏，在经历行业大发展之后，资本进入导致供给过剩，进入漫长的行业出清阶段，这个过程会让这个行业长时间不被关注而被低估，如果出清末期，还活着的企业，必然会有盈利回归的机会，这批股票也是价值策略布局的一个方向。

所以，低估都能买吗？答案已经呼之欲出了，不管是因为什么原因低估，能买的核心只有一点“盈利回归”。那些盈利差的、盈利质量和财务堪忧的公司，估值再低都是不能买的，那些盈利低点的周期股，那些不受关注的利基市场的隐形冠军，那些行业出清末期的细分龙头是可以买的，他们有个共同特征就是盈利的回归。

价值策略的收益是由多个低估个股一点点估值回复累积起来的，所以价值策略的净值曲线的夏普比率是不错的，但这个策略也有个缺点，就是容易受到极端风险和事件冲击，遭遇大回撤。不管是遭遇地缘政治、战争还是流动性危机，大家都容易把显而易见低估的股票抛售，让这些票更低估，也是让人费解。但细想也是合理的，阶段性低估的个股必然是没有受到市场过多关注的，当市场遇到一些极端事件，大家倾向于保留那些看起来比较熟悉的股票，比如白酒、家电，而把相对不熟悉的股票给卖出，这就造成了低估值策略在这种事情冲击下的回撤。 

有没有什么策略风格能够与这一收益特征形成良好互补呢？答案是肯定的。那些在极端行情下，还被大家钟爱的股票叫做“质量”，他们可以和价值策略形成很好的互补。

价值策略追求低估值，就也会因此忽视了一些东西。有些企业拥有较高的无形价值，难以在短期的ROE中体现，比如行业龙头地位和议价权，这些都可能带来长期稳定的业绩增长并值得赋予更高的估值。这也是质量类策略和价值策略之间低相关性的重要来源。

低估值策略仅考虑了即期估值，回归确定性高；质量策略则是远期估值，考虑永续增长。二者存在一定负相关性，因此可以通过宏观特征、市场情绪等等多个指标构建资产配置体系，将二者有机结合，力争有效规避尾部风险，打造更为稳健全面的股票策略体系。

价值策略可以说是各类策略风格体系中最符合第一性原理的核心策略，也符合我们日常的商业逻辑。随着投资策略的多样化，价值策略做到了宝刀不老，但同时也需推陈出新。围绕股票估值的核心逻辑，我们提炼了价值策略的两大核心问题：怎么判断价值低估，哪些低估的股票可以买入。通过严谨的策略迭代，我们能够让价值策略迈上新的台阶；而通过将价值策略纳入全天候资产配置体系，我们能够让其发挥更大的作用，成为风格投资中必不可少的一环。

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