回顾2023年，国内经济呈现出一定的修复趋势，证券行业整体营收、净利润保持稳健增长。总体来看，头部券商“强者恒强”，中小券商探索“小而美”发展路径。

政策暖风频吹。时隔多年，政治局会议提“活跃资本市场，提振投资者信心”，随后，证监会和三大交易所提出了一系列活跃资本市场的具体方案，其中多项政策已渐次落地，中央金融工作会议提出要加快建设金融强国，将金融地位提升至国家战略高度。作为资本市场的重要中介机构，机构认为证券业迎来新的机遇。

迈入2024年，证券行业外部经营环境如何？整体业绩是否有望持续改善？本文将从四个方面，前瞻证券行业2024年的投资机会：

（1）2023年市场回顾

（2）2024年投资环境展望

（3）2024年各业务领域展望

（4）布局建议：这两大主线值得关注

2023年市场回顾：板块相较大盘跑出超额收益，自营业务是拉动营收增长的主要动能一、市场情况：2023年证券板块相较大盘跑出超额收益，三季度政策支持下超额收益最为显著

2023年（1月3日-12月29日）权益市场整体震荡，沪深300指数下跌11.38%。

反观大金融板块，其中证券II(申万)、银行(申万)分别收于+2.54%、-7.89%，跑赢沪深300指数13.92%、3.49%，保险II(申万)则小幅跑输（-1.95%），券商板块超额收益最为显著。

分季度来看，2023年三季度以来，特别是7月24日中共中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”后，券商板块相对沪深300指数及银行、保险板块的超额收益最为显著。

（图源：财通证券）

回顾证券板块2023年以来的表现，有四次较为明显的行情，综合机构观点认为，上半年行情主要由业绩主导，下半年政策改革成为催化剂。

第一波上涨行情：进入2023年，券商板块跟随各权益类指数延续去年11月后的反弹趋势，进行超跌修复。第一波上涨行情主要发生在1月至春节后，期间券商指数最大涨幅在18%左右。第二波上涨行情：受上市券商一季报业绩明显改善的提振，券商板块出现快速修复。第二波上涨行情主要发生在4月下旬至5月上旬，期间券商指数最大涨幅在14%左右，一度创年内反弹新高。第三波上涨行情：5月中旬至6月下旬券商指数回落调整较深，并一度接近年初低点，随后小幅反弹、缓步走高。7月24日，政治局会议指出“要活跃资本市场、提振投资者信心”，受政策强预期的驱动，券商指数出现年内持续时间最长、幅度最大的修复行情。第三波上涨行情主要发生在6月下旬至8月初，期间券商指数最大涨幅接近30%，曾一度收复去年全年跌幅并再创年内反弹新高。第四波上涨行情：11月初，中央金融工作会落幕，大型券商业内并购重组预期及券商风险指标修订落地助推板块亮眼走势。

（图源：国开证券）

二、业绩情况：2023年前三季度上市券商自营业务仍是拉动营收增长的主要动能

上市券商2023年前三季度业绩实现稳步增长。2023年前三季度上市券商合计实现营业收入3819亿元，同比小幅增长2%，实现归母净利润1100亿元，同比增长6%；

分业务条线来看，2023年前三季度上市券商各分项业务经纪/投行/资管/自营/信用收入分别为

768.76/352.43/347.31/1028.05/342.5亿元，经纪、投行、信用收入同比下降，自营与资管收入同比上升， 其中自营上升69.82%是分项业务中拉动营收的主要动能。

（图源：华龙证券）

三、市场格局：行业经营分化明显，头部券商规模显著领先，中小券商弹性更大

2023年前三季度，43家上市券商的营业收入CR5、归母净利润CR5分别为38.8%、43.3%，净利润规模最大的5家公司占据行业四成份额，头部集中效应十分显著；

部分中小券商自营业务以方向性投资为主，投资收入受到市场影响的波动性更大，在2022年同期低基数下有较大反弹，因此业绩弹性大于大中型券商；

上市券商2023年前三季度归母净利润排名前20名的大中型券商合计归母净利润同比增速为3.1%，增速显著低于排名后23家券商的同比增速36.5%。

（图源：财通证券）

四、估值水平：行业估值处于较低的历史分位

板块估值边际回升，但仍于历史低位。2023年证券II(申万)PB估值在1.1倍-1.4倍区间内，截至12月29日证券指数PB为1.17倍。2023年券商板块实现一定程度的估值修复，但整体运行区间仍低于2016年以来券商板块的平均P/B（1.60 倍，图中红线），并于近期再度回落至2016年以来的相对低位水平。

（图源：中原证券）

2024年投资环境展望：政策利好有望持续推进，行业或迎并购窗口期一、活跃资本市场决心强，政策利好驱动行业景气度上行

财通证券指出，活跃资本市场一揽子政策有序落实，作为市场“风向标”的券商股率先开启修复行情，政策效果有望逐步显现。2023年7月24日中央政治局会议提出“活跃资本市场，提振投资者信心”以来，一揽子政策密集出台。

交易端：降低股票印花税、证券交易经手费、规范股份减持行为、加强程序化交易监管、融券业务逆周期调节等；投资端：公募基金费率改革、吸引险资等长期资金入市等；融资端，优化IPO和再融资监管安排、强化分红导向等；机构端：优化证券公司风控指标计算标准、优化保险公司偿付能力监管标准、加强国有商业保险公司长周期考核等。二、2023年政策利好有望持续推进 据证监会网站，8月18日，证监会发布关于“证监会有关负责人就活跃资本市场、提振投资者信心”六大方面的一揽子政策，自发布以来已有多项举措落地，仍有部分举措在研究推进中。据中国政府网，11月3日，证监会表示围绕“促进长期资本形成”，将持续加强部门协同，出台《资本市场投资端改革行动方案》，加大中长期资金引入力度，提高各类中长期资金参与资本市场的积极性和稳定性，推动社保基金、基本养老保险基金、年金基金、保险资金等中长期资金与资本市场整体保持良性互动。据证监会网站，12月14日，证监会部署2024年重点工作，表示将全力维护资本市场平稳运行，继续在增强信心、改善预期上下功夫，大力推进投资端改革，推动健全有利于中长期资金入市的政策环境，引导投资机构强化逆周期布局，壮大“耐心资本”。

交银国际指出，活跃资本市场政策有望持续出台，监管支持头部券商做优做强。预计后续仍有持续的活跃资本市场的举措出台，尤其是投资端引入长期资金的后续举措值得期待。

国开证券指出，2024年，政策改革将是证券行业的关键催化剂。资本市场正处于关键改革期，监管层多措并举、综合施政，强度及频率均超市场预期，2024年将是改革集中出台、推进及兑现的一年，券商多业务条线有望受益。叠加券商板块估值处于历史较低水平，市场在“活跃资本市场、提振投资者信心”的基调下有望复苏，证券行业业绩有望进一步改善。

三、行业或迎并购窗口期

我国经历过三次行业性并购及重组，分别在1996年的分业改革期、2004-2006年的综合治理期和2013-2016年“一参一控”改革期。

国开证券指出，纵观三次并购重组浪潮，动因可以归结为以下三方面：

一是合适的市场机遇达成低成本并购。市场出现大幅回调时，行业业绩将明显受到拖累，券商估值亦将出现下滑，此时进行收购活动可以较低成本迅速做大规模，提升市场份额。二是政策的支持。三次行业整合潮中，监管层出台的政策均起到关键性作用，意在化解混业、派系内利益输送等运营风险及鼓励行业集中度良性提升。三是券商自身做大做强的愿景引发的改革动力。2012年券商开始重资本转型后，券商做大规模的内生动力明显增强。

目前，券商并购的市场、政策及自身发展需求三因素再度同时显现，预计未来行业或迎来并购窗口期。证券行业集中度会因政策支持头部券商做大做强、扶优限劣及行业发展趋势的推动下，在未来2-3年内见到显著地、实质性地上升。

2024年各业务领域展望：经纪、投行短期承压，自营业务有望延续回升态势

受政策影响，证券各业务板块表现分化，华龙证券、平安证券、国开证券等机构均表示：经纪、投行短期承压，自营业务有望延续回升态势。

① 自营业务：投资收益率改善，衍生品业务加强行业分化

2023年权益市场仍以震荡为主，但相比2022年市场回暖较为明显，2023年前三季度43家上市券商合计实现自营业务收入1028亿元，同比大幅增长69.82%。2024年若宏观经济修复提速、资本市场活跃政策效果逐步显现，投资、跟投业绩将继续修复，场内衍生品交易需求也有望得到改善，自营业务有望延续回升态势。此外，券商风险控制指标的修订也有望缓解券商资本压力、打开资金类业务空间，但场外衍生品业务监管边际收紧，风控新规也鼓励券商开展做市业务，未来以做市、跟投为代表的服务资本市场业务将是券商主要扩表方向。② 经纪业务：佣金持续下行，未来基金投顾有望面向全行业常态化发展 上市券商2023前三季度经纪业务下降幅度较大，主要受2023年三季度市场成交下降较多以及预期佣金费率下行影响。2023年前12个月新发基金份额为11151亿份，同比减少23.25%。股票型基金发行份额1402亿份，同比下降5.15%，投资者风险偏好处于低位。预计2024年券商代销压力仍较大，未来基金投顾有望面向全行业常态化发展。③ 投行业务：政策影响业务承压，寻求北交所发展新模式

短期投行业务受市场再平衡政策影响，整体投行业务收入或将有所下滑，但长期来看全面注册制稳步推进，投行常态化发行趋势仍可期待。北交所进一步放开和政策支持力度加大的情况下，将引导券商投行业务逐步增加北交所业务比重，进一步寻求北交所发展的新模式。

④ 资管业务：行业费率下行，长期复苏在望 短期内，市场行情低迷，费率下行短期内给中小基金公司、权益类基金规模占比较高的公司造成经营压力；长期看，“一参一控一牌”政策落地，未来主动管理产品和公募基金产品供给上行提供业务增量；费率改革全面落地，有效提振基民的投资热情。总体上，量升价稳，将提振资管业务对整体券商营收的贡献。⑤ 信用业务：融资杠杆优化，融资规模有望增加

证监会阶段性放宽融资杠杆并同时收紧融券保证金比例，预计2024年叠加市场回暖融资规模将有进一步提升空间。

那么，2024年券商业绩具体走向如何？信达证券预计，2024年券商行业总营收同比增长14.9%至5079亿元，净利润同比增长23.9%至2083亿元，行业业绩整体向好。分业务看，华龙证券预测2024年行业经纪业务收入1185亿，同比+3.4%；投行业务收入500亿，同比-1.4%；资管业务收入213亿，同比-3%；信用业务收入454亿，同比+0.4%；投资业务收入1235亿，同比+4.5%。

布局建议投资主线一：具有并购预期的大中型券商

国开证券指出，

券商竞争格局方面，国家战略的支持、国际影响力需要能够承担更大责任、抵抗更大风险的综合型券商推动。目前，券商部分业务的同质化程度及分散程度仍然较高，在政策改革及行业业绩低谷期，支持头部证券公司通过业务创新、集团化经营、并购重组等方式做优做强正是最佳时机。预计在市场、政策及券商自我发展需求的共同推动下，未来证券行业或将迎来并购期，行业集中度有望显著提升。建议聚焦具有并购预期的大中型券商，关注扩张战略清晰、业务快速成长的中型券商。

华龙证券指出，预计2024年在资本市场深化改革的趋势下，上市券商市场集中度有进一步提升的态势，行业格局有望向头部进一步集中。2024年看好券商行业表现，扶优限劣和资本集约导向下行业马太效应或将加快，推荐受益风控指标优化的头部优质券商。监管鼓励同业并购，具有并购主题的标的有望受益。

投资主线二： 综合实力较强、能充分享受改革红利的头部券商

中信证券表示，在中央金融工作会议提出建设金融强国，推动金融高质量发展的目标指引下，证券行业供给侧改革将全面推进并深化落实。头部证券公司有望逐步做大做强，成为服务实体经济的主力军和维护金融稳定的压舱石。业务层面，证券行业各业务将从以牌照为核心向以专业能力为核心过渡，在财富管理、投资银行、投资交易、机构服务和国际业务多个层面探索改革与突破的新空间。

中原证券指出，从当前监管层针对投资端改革的政策力度看，2024 年证券行业外部经营环境逐渐好转的确定性较强，行业整体经营业绩有望实现进一步改善，增幅则有望超越2023年的水平。其中，头部券商受益于投资端改革政策红利的程度要高于中小券商，将发挥板块估值修复的中军引领作用，是稳健配置券商板块的首选；政策引导中小券商做精做细，实现特色化、差异化发展，关注低估值优质中小券商。

平安证券指出，券商肩负着连接资本市场和实体经济的重要使命，在金融体系中的重要性有较大提升空间。头部券商专业实力、风控能力、综合能力领先，抗风险能力更强，有望在严监管、分类监管背景下进一步提升竞争优势。

（报告来源：平安证券、国开证券、华龙证券、东莞证券、兴业证券、中信证券、中原证券、财通证券、交银国际、国泰君安证券等）

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